肖振 -
2022年铜价可能不会大幅上涨。根据该机构的预测，铜价至少在明年年底之前将保持强势，长期来看，结构性赤字将使铜价保持高位。政府和行业的碳转型努力最终有利于铜生产，而铜供应一直在努力跟上包括智利在内的一些地区的需求。
展望:
宏观上，美国11月CPI同比增长6.8%，创下近40年来新高。在12月的议息会议上，美联储不仅大幅上调了今明两年的通胀预期，还将明年的加息预期次数从1次上调至3次，18位官员中有10位支持3次加息。从美联储的声明中可以看出，高通胀已经成为美联储的“头号敌人”。国内房地产数据较去年有所下降。虽然融资环境边际宽松，但房住不炒的政策是长期方向，房地产行业长期仍不乐观。从宏观上看，未来流动性收紧、消费悲观的预期比较强烈。从历史上看，每次牛市都是在货币政策收紧、需求下降的情况下见顶的。
目前铜市最大的支撑在于低库存。国内库存降至历史低位，全球显性保税区铜库存仅35万吨。我们认为低库存主要是隐性库存和物流问题导致的结构性短缺。目前lme铜库存已经见底，开始备货，LME铜0-3升贴水已经收窄至正常水平。国内库存低，进口铜减少是一个重要因素。由于物流和运输不畅，估计在非洲和其他地区积累了20-30万吨精炼铜和粗铜的隐藏库存。后面会关注北美圣诞节后物流的恢复情况。一旦物流开始恢复，后市供应压力比较大。根据我们的统计，明年铜矿会增加100多万吨，下半年物流问题可能会有明显改善。但国内房地产和海外消费预期并不乐观，在供需预期大幅过剩的背景下，铜的基本面将出现逆转。
苏萦 -
铜产业链概述
铜产业链从上游到下游大致分为采选、冶炼、加工和终端需求。原矿经过开采和选矿成为铜精矿，铜精矿冶炼成为金属铜，铜冶炼分为火法和湿法两种，火法冶炼是主要的炼铜工艺，去年全球火法铜产量占总产量85%。铜具有良好的延展性、导电性和导热性，可加工成各类杆、管、板带和箔，广泛应用于电力、建筑、 汽车 、家电和机械等领域。废铜是铜供应的重要一环，既可以在火法炼铜的吹炼环节加入，起到降温、增产的作用，也可以在加工环节用于制杆，降低成本。根据国际铜研究小组（ICSG）测算，铜消费中33%来自再生铜。
全球铜资源储量丰富，勘探开采成为瓶颈全球铜矿资源比较丰富，美国地质调查局（USGS）数据显示，2019年全球铜储量（经济可采储量）8.7亿吨，资源储量达56亿吨，近10年以来全球铜可采年限始终维持在40年左右。另外铜资源储量较为集中，尤其是环太平洋成矿域（重点为南美安第斯成矿带），其中南美的智利、秘鲁储量分别为2亿吨、0.87亿吨，分别占全球储量23%、10%，两个国家铜矿产量分别占全球27% 和12%。
我国铜精矿对外依存度高 。我国铜储量仅占全球3%，铜精矿年产量占全球8%，然而我国铜粗炼产能占全球42%，精炼产能占全球38%，铜消费量占全球47%。 铜精矿产量和冶炼产能、消费能力极度不匹配，决定了我国需要大量进口铜精矿来补充产消缺口。由于国内近几年冶炼产能快速扩张，冶炼增速超过国内精矿产量增速，导致国内精矿产消缺口逐年扩大。
矿山企业资本开支下滑。 虽然全球铜资源储量丰富，但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。过去20年有两轮明显的铜矿开发投资热潮，第一轮是在2004年前后，驱动是中国工业化和城镇化进程加速增加铜需求，导致铜价在2004-2006年走出一轮大牛市，刺激矿山企业增加资本开支和勘探投入；第二轮出现在2010年前后，驱动是各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，尤其是中国“四万亿”计划增加铜需求，铜价在2009-2011年再次走出一轮单边牛市，矿山勘探开发投资达到 历史 高位。 2011年之后，中国发展逐渐进入新常态，全球铜需求增速也出现放缓，铜价持续阴跌到2016年才触底，在此期间铜矿山勘探开发投入大幅下滑。
一般而言，铜矿山从勘探开发到产出矿石有5年左右滞后期，2008年之前铜勘探投入增加，对应铜矿产量增速在2013年达到顶点；2012年前后铜勘探投入高峰，对应铜矿产量增速在2016年前后达到顶点。从铜矿产量绝对值来看，上一轮铜矿开发热潮的顶点是在2013年左右，对应铜矿产量在2018年达到高点。自2012年之后，铜价单边下行持续了4年，铜矿勘探开发投入也陷入低迷期，导致铜矿产量增速在过去2017-2019年持续下滑。虽然2017年以来随着铜价反弹，矿山企业资本开支增加，但增量并不明显，未来几年铜矿产量增量将持续受低资本开支影响。
精矿明后年预期增量大但不确定性高。根据机构统计的未来铜矿主要项目，未来2年铜矿增产主要集中在南美的智利、秘鲁，非洲刚果金，以及亚洲的印尼。
全球铜精矿供需平衡。如果按5%的 历史 平均干扰率计算，机构预计今年精矿供需紧平衡，明后两年平衡或小幅过剩。如果疫情导致今年干扰率超过5%，则今年精矿缺口会扩大，同时影响新建或扩建项目进度，明后两年精矿供应可能持续紧张。
精矿短缺最直接体现为精矿加工费（TC/RC）持续走低。TC是粗炼费，代表从铜精矿经过熔炼、吹炼和精炼加工成阳极铜的费用。
RC是精炼费，代表从阳极铜经电解精炼产出阴极铜的费用。自2019年以来矿山劳资纠纷频繁、部分大型矿山地上转地下开采损失部分产量，导致精矿供应紧张，加上中国铜冶炼产能扩张高峰，反映在加工费上则是2019年以来TC持续走低，2020年铜精矿长单TC仅62美元/吨。中国铜原料联合谈判小组敲定的三季度TC/RC地板价为53美元/吨及5.3美分/磅，是近年来的最低价，现货TC也跌至50美元/吨以下，直接反映了当前铜精矿供应紧张的局面。
铜价具有明显的成本支撑。铜矿品位长期下降趋势导致采选成本上升。观察全球 22 家铜矿生产企业矿石品 位，近 20 年总体处于下降趋势，品位下降一方面导致矿石采选成本近年来处于 上升趋势，另一方面影响矿石产出。
分析过去20年铜价运行区间，在大多数时间，铜价运行在90%成本分位线之上，铜矿90%成本分位线具有较强的支撑作用，只有全球宏观经济遭受大的冲击时，铜价才会跌破90%分位线，在75%成本分位线获得支撑，如2001年、2008年和2015年。根据机构统计今年一季度全球铜矿山90%、75%和50%成本分位线分别为5157美元/吨、4209美元/吨、3327美元/吨，上半年铜价最低点出现在3月19日，最低下行到4371美元/吨，跌破90%成本分位线并在75%成本分位线附近获得支撑。
废铜供应受到多因素抑制疫情影响废旧金属回收。废旧金属回收利用是所有金属供应的重要一环，基本金属当中除了锌之外，其余品种的废旧金属均占其总供应量30%以上。铜精炼环节加入的废铜占冶炼铜总量的15%，再考虑到加工环节加入的废铜，废铜在精炼和加工环节用量占铜总供应量达32%，废铜供应量大小直接影响供需平衡。疫情爆发以来，各地采取严格的隔离措施，废铜的回收、拆解活动停顿了2个月左右，造成废铜供应紧张，据SMM统计2-3月份废铜单月减量至少在3-4万吨，导致精废价差一度收窄甚至倒挂。
疫情同样影响国外废铜回收，表现在今年5-6月份进口废铜扣减降至24美分/磅。虽然目前国内精废价差和进口废铜扣减已经恢复到正常水平，但国外二次疫情开始蔓延，废铜回收再受抑制，可能再次影响我国废铜进口。
前期国内废铜供应稍显宽松的原因是近几个月铜价上涨，精废价差扩大刺激了国内废铜供应，但废铜进口缩量后， 国内废铜不具有持续的供应能力，表现在两个方面： 一是精废价差已经大幅收窄，近期铜价出现明显调整，但废铜价格坚挺，精废价差已经从7月高点2500元/吨以上收窄到9月底1000元/吨左右；二是废铜票点上涨，9月下旬废铜票点从6月份6%上涨到6.5%，反映了带票废铜供给紧缺。废铜票点的提高和精废价差收窄，使得精铜替代废铜经济性显现，有望促进精铜消费。
综上，铜精矿预期增量较前两年有所增加，但疫情导致今年矿山资本开支大幅削减、矿山干扰率上升，新增或扩产项目集中在疫情严重的南美地区，项目进度存在不确定性。另一大原料来源废铜，其回收体系容易受疫情影响，国内废铜进口处于政策转换的调整期，同样存在不确定性。总体来看铜原料供应并不宽松且充满变数。
全球铜冶炼产能过剩，增量主要来自我国全球铜冶炼产能相对过剩，2017年之前精炼开工率保持在75%左右，近几年全球铜消费增速下滑，但全球尤其是中国的冶炼产能扩产速度并未放缓，导致冶炼开工率下滑，目前在70%左右。这也导致冶炼企业对精矿的需求相对过大，采购竞争激烈，加工费谈判过程中处于劣势。总体来看，铜冶炼产能长期过剩，粗炼产能和精炼产能都不是瓶颈，TC/RC会维持在偏低的水平。
我国铜消费增速稳健且不乏亮点中国作为基建和制造业大国，铜消费占全球近50%，其次是日本、美国、德国等发达国家。我国铜消费领域较为集中，大规模电网建设使得电力领域铜消费占国内铜消费总量近一半；全球范围内铜消费领域分布较为均衡，主要是电力、建筑、交通等领域。从铜的最终使用形态来看，主要是利用铜良好的导电性，电力传导占总量60%，这也决定了铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源 汽车 、光伏、大数据中心等。
分析各国铜消费增速，可以看出以下几点：
一是中国铜消费增速近年来有所下滑，但在各国当中仍居于前列，考虑到中国铜消费占全球近一半，中国始终是拉动全球铜消费的主要力量之一；
二是欧美等发达国家铜消费停滞不前，消费增速基本在零附近上下波动；
三是亚洲的印度及东南亚等新兴经济体消费增速高，是未来全球铜消费的增长点，但现阶段基数偏低，对全球铜消费的拉动有限，所以近几年中国以外铜消费基本稳定，处于低速增长状
态。因此中国铜消费是更加重要的变量。
新能源领域成为我国铜消费新增长点。 国际铜业协会的一份报告显示，燃油车、混动车、插电混动车、纯电车的单车用铜量分别为23kg、39kg、60kg、83kg。按照我国《新能源 汽车 产业发展规划（2021-2035年）》，到2025年新能源 汽车 新车销量占比25%。我们以2019年为基数，假设到2025年 汽车 总产量不变，新能源 汽车 当中纯电动占82%，插电占18%比例不变，可大致推算新能源 汽车 用铜量。
假设新增充电桩与新增新能源 汽车 数量相等，直流公共充电桩、交流公共充电桩和私人交流充电桩用铜量分别为60kg、20kg和5kg。假设到2025年车桩比提升到1:1。根据上述假设，简单推算出新能源 汽车 和充电桩的用铜量。从测算数据可以看出，虽然目前新能源 汽车 领域用铜量相比传统行业偏小，但增速较快，随着基数增加，未来几年可能成为拉动铜消费增长的主要力量之一。
铜传统消费领域保持稳定。铜传统消费领域用量大，是决定铜消费量的主要因素。今年电力电网投资继续发挥逆周期调节作用，1-7月电网投资累计完成额2053亿元，同比增1.6%，今年国家电网计划投资额4600亿元，比去年实际完成额增2.8%，以此推算三、四季度仍有小幅增长空间。
另外两大消费领域空调和 汽车 需求都表现稳健。 根据中汽协的数据，我国 汽车 产销分别完成211.9万辆和218.6万辆，同比分别增长6.3%和11.6%。 汽车 产销量连续5个月实现正增长，且销量增速连续4个月保持在10%以上。产业在线空调产销数据显示，行业总产量同比3.32%，总销量同比2.78%，销量增长主要靠出口拉动，出口同比增7.49%。
其次，房地产用铜的主要是老旧小区改造。今年4月份国务院常务会议确定今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍，重点是2000年底前建成的住宅区。7月份国务院发布《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，推进城镇老旧小区改造工作。
全球主要经济体制造业复苏利好铜价。 铜在各个领域的广泛应用决定了铜价与宏观经济走势密切相关，其工业属性决定了铜价与主要经济体制造业PMI走势具有很强的关联性。
综上，铜的传统消费领域如电网、空调、 汽车 等领域年内累计消费增速均已接近或超过去年同期水平，四季度电网投资有望进一步释放， 汽车 产销维持增长势头，地产后周期持续带动家电消费提升，传统消费领域不会有大的滑坡。由于铜具有良好的导电性、导热性和延展性，使其在新能源、新基建等新兴领域有广阔的应用空间，未来有望成为新的消费增长点。
根据机构给出的平衡表，明后两年全球精铜过剩量在30万吨左右，过剩量占产量1%-1.5%，不存在明显的过剩或短缺矛盾。如果疫情导致的矿山干扰率超预期，则平衡表会转向平衡或略短缺。另外该平衡表对明年消费增速预测偏保守，由于疫情导致今年消费基数低，叠加各国政府释放流动性和财政刺激政策，明年消费增速大概率高于预期，导致供需紧平衡。在全球铜显性库存处于 历史 低位的情况下，铜价会具有较大的弹性。
在疯狂资本炒作下，铜价大概率会继续上涨，但铜价上涨缺少基本面支撑。
大宗商品价格决定于供求关系，只有严重供应短缺，才会带来价格不断上涨，铜的供应严重短缺吗?国际铜业研究组织(ICSG)表示，2021年全球铜市料供应过剩79000吨，2022年供应过剩109000吨。
可是即将面临严重过剩的铜价缘何暴涨，在于部分机构借助紧急复苏和全球央行货币宽松、尤其是美联储的货币宽松，不断上调铜价未来预期，吸引全球低成本流动性不断介入铜等大宗商品的炒作。其中非常典型的就是反手微云覆手为雨的高盛，高盛公司的研报称，二十一世纪二十年代将成为 历史 上全球铜需求增长最高的十年。高盛分析师认为， 从现在开始，铜价最有可能出现的走势就是在2025年左右上涨到15000美元左右。
高盛在大宗商品炒作中一直扮演着很不光彩的角色，操纵市场不是第一次，高盛在 历史 既是大宗商品交易参与者，又是大宗商品的仓储者，可以说既是运动员又是裁判员，美国参议院就指责高盛和摩根大通操纵了煤炭、石油和铝等大宗商品的价格。
美联储和美国财政部不断印钞和刺激美国经济，美元进入了超发的态势，美国国债突破了28万亿元美元，美元四处泛滥，美元信用丧失，这给了大宗商品价格上涨的底气，但是大宗商品价格脱离基本面大涨，还是不能排除资本操纵价格的可能，尤其是西方资本为了遏制中国经济复苏，不断推升大宗商品价格，国内部分投机资金也是火上浇油，乘机炒作大宗商品。
短线看，铜等大宗商品进入了新的上升通道，在热钱追逐下，依然有上涨空间，但行业过剩，会制约大宗商品价格上涨。
现在到了需求旺季，再又原料价格居高不下，星海还会继续上涨，但是也要警惕由于单价过高造成短期内资金不足不及时造成的震荡
现在金融资本已经接盘，产业和专业基金和投机者已经让位。所以，只会更高。日内伦铜/美铜同步升穿2011 历史 高点，沪铜扭扭捏捏，但只是时间问题。