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前言
根据前文分析，动力电池正极行业的特点是：毛利率不高且长期稳定，而且能签下“原材料+加工费”的销售合同，说明行业并不掌握发展的主导权，护城河只能从降内部成本中获得。进一步讲，产品升级的主导权主要集中于宁德时代、比亚迪和LG等电池厂手中，正极、前驱体环节更多是保证稳定的供应，以及高质量低价格。
从这些行业属性出发，我们应如何看待这个赛道？正极行业还有投资机会吗？
2021年相关个股已翻倍
从相关企业2021年的区间涨跌幅来看，股价走势基本反映了过去一年来行业内三个趋势变化。德方纳米作为磷酸铁锂龙头，乘磷酸铁锂逆袭三元的东风，股价一路上涨；贝特瑞和容百科技，作为三元正极排名前二的两家上市公司，股价在2021年也是一路飙升，并且贝特瑞主动剥离磷酸铁锂业务，全力all-in高镍三元正极，与容百科技同样属于三元高镍化受益的企业。近期刚刚登陆科创板的三家正极材料企业股价表现反而没有大幅上涨，或许是首发时定价太高。
我们判断：磷酸铁锂与三元两个技术路线将长期存在，三元电池中高镍比例将提升。磷酸铁锂市场份额的提升主要得益于其天然的安全性优势，以及龙头企业通过无模组技术（CTP、CTC、刀片电池等）提高了模组的能量密度。磷酸铁锂在低端乘用车中的占比提升，例如国产Model3/Y、比亚迪汉EV、比亚迪DMi、五菱宏光MINI等多款畅销车型搭载磷酸铁锂电池。那么我们按照这个思路向下推，短期内没有新的技术迭代出现，那么磷酸铁锂在这部分市场中的占比将会进一步巩固。在高端车型中，三元高镍化的趋势也将进一步巩固，原因同样在于“降本增效”，提高镍元素的比例能够使成本降低，无模组技术如果能够在高镍方面有所应用，那么高镍化市场份额提高也是不远的事情。
电池大厂需要供应链稳定
正极材料行业产品差异化不大，因此我们推荐继续关注细分赛道的龙头。在业内产品差异性较小的情况下，公司只能“内卷”降成本，因此能够拿到公司β收益的几率很小，买龙头就是买这个行业。此外，下游电池厂需要的是供应链稳定，以及有一定实力、可以根据电池厂研发方向做出改变的供应商。根据这两点，我们认为磷酸铁锂方面主要关注德方纳米（300769.SZ），三元高镍化主要关注容百科技。下面我们逐个分析。
德方纳米（300769.SZ）
德方纳米主要从事纳米级锂离子电池材料制备技术的开发，主要产品包括纳米磷酸铁锂、碳纳米管导电液等。2008年，公司成功研发碳纳米管导电液和纳米磷酸铁锂，2009-2013年公司打通纳米磷酸铁锂的商业化道路，并于2019年4月成功登陆创业板。2021年3月，公司主动剥离了碳纳米导管电液业务，聚焦磷酸铁锂。电液业务在德方纳米的营收结构中占比很小，因此剥离相关业务不见得是坏事。
2017-2019年，公司营业收入分别为8.55亿元、10.54亿元、10.54亿元，复合增速为11.04%；同期归母净利润为0.93亿元、0.98亿元和1亿元，复合增速3.92%，增速较慢源于下游新能源车尚未爆发。2020年受疫情影响，下游需求进一步疲软，导致公司不得不将产品价格下调，以寻求出货量，当年公司实现营收9.42亿元，同比下滑10.62%，归母净利润-0.28亿元。2021年Q1-Q3，受益于下游需求爆发，公司产品量价齐升，业绩扭亏为盈，2021年前三季度公司实现营业收入22.71亿元，同比增长295%；归母净利润2.44亿元，同比增长2280%。
从上表我们不难看出，目前磷酸铁锂正极产能大部分停留在规划阶段，在新规划的300多万吨产能中，化工企业规划产能超150万吨，作为新的市场参与者，产能建设和投放速度较慢，大部分产能将于2023年后逐步投放。根据东方财富的数据，各企业产能规划，预计2021年底全市场将建成54.9万吨产能，考虑到投产周期，预计实际有效产能30万吨左右，相比22年41.34万吨需求而言仍存在一定缺口。（假设每GWh磷酸铁锂电池需要2100吨正极材料，按照年复合57%增速计算，2025年共计需要磷酸铁锂正极材料159.97万吨）
这种情况下，原有产能显得尤为重要，短期下游持续放量的，头部企业所能提供的订单稳定性以及高质低价产品将为企业带来确定性收益。
我们假设2021-2023年，德方纳米的主营业务增速分别为405.81%、79.98%、59.99%，对应营收分别为47.65亿元、85.76亿元、137.21亿元。由于2021年的电池装机量基数较大，以及未来新进竞争对手的冲击，使得2022和2023年公司业务增速放缓，在毛利维持20%的情况下，预计公司实现归母净利润分别为2.98亿元、5.22亿元、8.19亿元，对应EPS分别为3.34、5.85、9.18。目前公司PE（TTM）为233.15，相比同行业公司较高。主要因为2021年第四季度报表还未公布以及上一年度亏损情况的出现，导致目前公司账面上EPS较低，预计2022年德方纳米PE将维持125左右，对应股价731.25元。
容百科技（688005.SH）
高镍三元的逻辑在于：1、通过提高镍、钴、锰三种元素中镍的比例，降低钴的使用比例，从而在提高能量密度的同时还降低了成本，因为镍元素相对钴元素便宜；2、当CTP、CTC等技术应用到三元层面后，三元能量密度还有10%-15%的提升空间，实际上4680方案和比亚迪的刀片电池设计思路非常相似，直接将960个4680电芯按照40x24的排列方式放入动力电池结构体中，但使用的正极原材料大概率是高镍NCM。
而在高镍方面，从市占率来看，容百科技是高镍三元龙头，竞争力领先。
容百科技自2014年成立，于2017年成为国内首家实现NCM811大规模量产的企业。容百的NCM811系列产品正在持续迭代中，目前已是第三代量产产品，产品性能方面在行业内持续领先，同时公司的超高镍Ni90产品也开始走向市场。此外，容百科技长期绑定宁德时代。根据公告：2023年-2025年容百科技是宁德时代正极粉料排名第一的供应商。目前公司在三元正极市场的份额约13.5%。
2020年，容百科技实现营收37.95亿元，同比增长-9.73%，营收负增长和行业不景气相关。但值得注意的是，公司在2019年计提了一笔信用减值损失，并且公司在2020年能够实现盈利，未出现亏损情况，一定程度上反映了公司的抗风险能力。进入2021年，公司盈利能力快速修复。截至2021年第三季度，公司实现营收62.51亿元，同比增长166%；归母净利润实现5.49亿元，同比增长368%。
容百的逻辑在于：目前市场着重关注磷酸铁锂逆袭三元，而普遍忽视了正在发生的三元高镍化趋势。如果未来类似刀片电池、CTP、CTC等技术通过三元高镍路径实现，那么作为龙头的容百科技将会获得超额收益。根据行业最新数据统计，今年前三季度磷酸铁锂装机量增幅160—170%，高镍三元装机量增幅260%，高镍增幅超出磷酸铁锂。
此外，从技术与产能两方面来看，容百科技在新产品研发以及产能建设方面领先同行业竞争者，因此在2022年新能源下游销量增速正常的情况下，以及高镍化趋势顺利展开，容百在高镍方面的市场份额、营收、毛利率将继续高增。
公司针对高镍三元的独特技术要求，对烧结设备、包覆设备、物料输送系统等进行设计与开发，单万吨的投资额在3亿元左右，比同行低40-50%。公司已收购的江苏凤谷节能科技有限公司（以下简称“凤谷节能”）开发的回转窑设备与公司业务形成良好的协同效应，可以有效提升生产质量、节约生产能耗、降低综合制造成本。
我们假设2021-2023年，容百科技的主营业务增速分别为168.51%、77.65%、49.15%，对应营收分别为101.88亿元、181亿元、269.96亿元。对应毛利率分别为17.53%、16.75%、17.81%，预计公司实现归母净利润分别为7.86亿元、12.60亿元、21.35亿元，对应EPS分别为1.76、2.81、4.77。2020年疫情以来，公司PE估值倍数基本稳定，大致浮动在85X上下，以此估算2022年公司股价为238.85元。
在文章的最后不得不说，研究锂电行业的几篇文章中，基本所有假设都建立在新能源车的销量增长上，如果下游不能持续高增长，那么将对整个行业的扩产扩能带了致命打击，因此我们需要持续关注下游新能源车的销售情况。从目前的数据来看，2022年1月份我国新能源汽车销量共计43.1万辆，同比2021年同期增长140.78%。
总结
总结：磷酸铁锂逆袭三元电池，三元电池高镍化趋势确定。从相关企业2021年的区间涨跌幅来看，股价走势基本反映了这几个趋势变化。根据我们的分析，正极材料行业差异化不大，因此我们推荐继续关注细分赛道的龙头，买龙头就是买这个行业。在下游销量持续增长的前提下，我们看好三元高镍龙头容百科技和磷酸铁锂龙头德方纳米。
（以上图片除特别说明外，均来自于网络）
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作者：王浩楠
分类：上市公司
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