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一、明股实债的界定
明股实债是一种创新型的投资方式，按照字面意思理解即为“表面是股权投资，实质上是债权投资。”其与传统的纯粹股权投资或债券投资的区别在于这种投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有刚性兑付的保本约定。
基于对股权投资的权益性以及债权投资的稳定回报的追求，“明股实债”的投资模式作为一种创新投资业务被许多企业大量运用，其是投资方、融资方以及管理人各方利益诉求的集中体现。
首先，在“明股实债”的投资模式中，融资方一方面可以满足自身融资需求，另一方面可以在账目上扩大自身的股本金，不占用授信额度。同时，此投资模式也可以有效降低资产负债比；其次，投资方一方面可以规避自身不存在放贷资质的法律规定，另一方面可以在较低风险前提下获得相应收益；最后，资产管理公司（包括但不限于信托公司、券商资管计划等）在“明股实债”投资模式中起到非常重要的通道作用，同时资产管理公司可以在这种交易模式中进一步扩大管理规模获取相应的管理报酬。由此可知，“明股实债”的投资模式之所以可以实现，是各方利益诉求博弈的结果。
实践中，资金缺乏方与其他融资性公司（主要是基金公司、资产管理公司、信托投资公司）通过新设公司或增资的方式签订明面上的《股权投资协议》获得一笔出资资金，另外还配套补充协议（主要为《股权转让协议》）以实现一段时间后资金的退出。
明股实债具有以下典型的特点：
1、投资方要求固定的资金回报
在《股权转让协议》中，转让方和受让方会约定资金回报，即股权受让款包括受让股权对应的原始出资（即股权本金）和股权远期受让股权维持费（即股权维持费）。其中，股权远期受让股权维持费计算方式一般为转让方转让其持有的标的公司股权所获得的超出原始出资的收益款项，通常为当年未转让股权本金*投资收益率*未转让股权本金实际存续天数/360+当年已转让股权本金*投资收益率*当年已转让股权本金/360，并且维持费与本金不得发生混同和冲抵，否则需缴纳一定的违约金。可以通俗地理解该资金回报为本金和利息，通常本金按照股权转让时的金额支付；利息按照约定分期支付，不与股权转让的金额和时间一一对应。该受让款不因受让方股权价值的任何不利变动而调整。
这些条款的安排和设计，基本锁定了投资方资金的风险，在实现资金退出的同时获得相应收益。
2、投资方不参与具体经营管理和分红
投资方投入资金后，受让方会进行工商设立/变更登记,投资方便成为受让方的股东而具有股东权，按照《公司法》规定，投资方具有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。在《股权投资协议》中，双方通常约定投资方不参与公司的经营管理和分红，由受让方控制和运营。若公司设立后/增资后的相关经营活动而需投资方承担相应的股东责任，该部分损失向受让方进行等额追偿。同时，投资方不派驻董事会成员及经营管理者到受让方，保持受让方原有管理体系不变。
综上，明股实债实质上是一种融资的途径。
二、明股实债的法律架构和风险分析
“明股实债类融资工具由一系列契约缔结合作多方的权利义务，其中资金方的权益保护很大程度上融合在合约条款中”[①]。从明股实债的界定来看，主要存在两个法律文件：一个是股权出资协议，一个是股权转让（退出）协议。
股权出资协议安排资金的来源，一般会约定合作目的、出资额及比例、工商设立/变更登记、出资人的权利和义务、出资/增资过程中的税费承担、争议解决方法。在这个过程中，可能会出现以下风险：
1、出资额及其所占股权比例的定价风险。投资方出资额类似本金，本金越大，货币时间价值的基数越大，回报相应增加。简言之，出资额的多少影响未来利率的高低。同时，出资额所占股权比例大小，是否会影响原始股权结构，是否会影响实际控制权，都是双方需要综合磋商考量的因素。
2、出资不足风险。新公司法实行认缴制后，投资方由于资金压力未能在规定期间足额缴纳公司章程所规定的各自所认缴的出资额，则其他出资方会承担相应的出资额补足责任；未按时出资一方除应当向公司足额缴纳外，还应当向已按期足额缴纳出资的股东承担违约责任。
股权转让协议，作为资金退出的安排，满足投资方固定资金回报的要求。一般会规定受让股权比例和时间安排、受让价款的计算方式、双方的权利义务等。在此环节可能出现以下法律风险：
1、退出不能的风险，资金能否安全退出有赖于受让方经营成果。如果受让方发生经营困难、资不抵债等情况，不能支付退出股权的购买款，则投资方不能顺利实现资金的安全退出。
2、以出资额为限的赔偿责任风险。如果受让方不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，将进入破产清算的程序。由于工商部门的公开信息具有对外公示效力，投资方不能享有债权人的受偿顺位，只能在清偿完其他破产债权后才能受偿。因此，投资方面临不能收回本金的风险，还可能承担以出资额为限的赔偿责任。
（1）法律风险
“明股实债”是介于“股权投资”与“债权投资”之间一种模糊的状态，因此其法律地位尚不明晰。因此，在司法实践中，“明股实债”如被认定为股权投资，则投资人不能主张还本付息，得不到定期收益；如果其被认定为借贷，但因约定的收益未被作为利息处理，以约定不明为由适用同期银行贷款利率或者存款利率（通常是有过错的情形下）；即使收益被作为利息处理，但是超过法定利率，超过部分被认定为无效，得不到预期收益。
(2) 信用风险
在“明股实债“的操作模式中，投资人的权益往往没有设置相应资产的抵押、质押作为担保。由于目前我国企业及个人信用体系尚未完善，因此一旦出现经营失衡等困难，很多企业会尽可能逃避债务，投资人即成为无辜受害者。
(3) 收益风险
“明股实债”模式存在的两种收益风险：其一，在合同性质被认定为借贷性质后，投资人的预期收益无法实现，其高于银行同期利率的部分不能得到法院支持；其二，在标的公司进入到破产清算程序时，股权投资是要劣后于债权进行受偿，投资人需要承受股权本身所带来的风险。
(4) 管理风险
在“明股实债”的交易模式下，投资方往往享有收益，但并不参与实际经营管理。这就会导致股东权的落空，投资方对标的公司缺乏有效监管。
三、明股实债交易结构设计及应用
交易结构是买卖双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的一系列安排。因此，通过交易结构的不同安排，可以将股权、债权以及“明股实债”做进一步的区分。
1、典型股权投资交易结构（下图）
通过资产管理产品（资产管理计划或者私募基金）进行股权投资的典型结构中，投资人通过投资资产管理产品取得标的公司股权，是较为常见的股权投资结构。在此交易结构中，在资产管理产品与标的公司之间往往是以增资协议或者投资协议形式体现，不会做特殊的分红安排。
2、一般明股实债交易结构
“明股实债”的交易结构设计中，投资人通过认购资产管理产品获得标的公司股权。此资产管理产品的管理机构通过与标的公司签订增资协议，与标的公司实际控制人（或者大股东）签订定期回购协议。在司法实践过程中，此交易结构中如果并未对回购安排做出具体的附加条件，那么被认为是”明股实债”的概率非常高。同时在司法实践中，如果资产管理机构具有放贷资格（譬如信托），法院在认定时，一般倾向于认定合同有效。但是对于资产管理公司与标的公司之间收益的安排是要基于债权还是股权的不同做不同的判断。
3、间接的明股实债交易结构
间接“明股实债“交易结构的设计通常在针对地方政府融资平台的一些项目中进行运用。在此交易结构中，投资人多是通过资产管理计划以优先级的角色进入到合伙基金中，地方政府融资平台以劣后级进入到此合伙基金中，此后有限合伙基金再将资金投入到标的公司中。同时，由于地方政府无法提供担保，因此往往采用慰问函或者财政支持等手段为标的公司的收益提供兜底。
4、“明股实债“常见应用类型
（1）私募基金直接发放贷款：私募基金由于不具备放贷资质，因此常会借道“明股实债“以股权投资加回购方式完成债权投资行为。
（2）股权+债权方式：投资方以注册资本平价或象征性价格获得目标公司一定比例的股权，然后其余部分通过银行委贷或直接股东借款的方式给目标公司发放贷款。这种在实践操作中存有争议，投资人认为依据国家税务总局规定的“股东借款可以合理计入财务成本，不作为经营性费用在税前扣除”，其合法性得到确认。但是在实践中依然存在一定风险，不论是《贷款通则》或者最高院关于企业拆借合法性规制中，并没有允许或者禁止股东与标的公司的拆借，因此这种做法没有相应的法律支持。
（3）产业基金借道PPP：2015年4月21日国务院常务会议下发《基础设施和公用事业特许经营管理办法》鼓励以产业基金形式入股提供项目资本金，为PPP融资提供切实可行的新举措。投资人通过设立产业基金入股PPP项目公司的方式参与地方政府融资平台的融资，由政府或其他相关主体给予PPP项目公司收益保障。
（4）债转股模式：债转股模式并不是典型意义上的“明股实债“，因为在转股时间到来前，实际上还是以债权形式存在。在实际交易结构设计中，首先将合同界定为增资协议，增资协议中约定占有的股份，同时增资协议中约定一个过渡期，以此来回避企业之间的资金拆借。
（5）基金内部的收益保障间接实现明股实债：如果直接与企业约定回购会有股权和债权的区别对待，但是借道产业基金内部优先劣后的安排，以劣后级保障优先级来完成其债权的安排。
四、“明股实债”典型案例分析
1、甘肃世恒案（“对赌协议第一案”）
案情简介：
2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为：
1、世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币；如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。
2、2010年10月20日前上市及相关股权回购约定。以世恒公司的净资产年化收益率是否达到10％确定回购价格。
3、因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。
判决要点：
（1）《增资协议书》中的约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，该条约定是无效的。
(2)迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的--综合1、2两点，即为与股东对赌有效，与公司对赌无效原则。
(3)认定为“明为联营，实为借贷”，返还投资款没有法律依据（仅可认定关于世恒公司补偿的约定无效）。
2、宁波强人案（明股实债）
案情简介：
2013年5月3日，叶罕嗣、叶忠真与新华信托公司签订《信托融资合同》。同日，叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司与新华信托公司签订《股权收益权转让合同》。上述两份合同主要约定：为支持罗马假日国际大酒店内部装修工程，新华信托公司以设立集合资金信托计划的方式募集信托资金1.6亿元；新华信托公司受让叶罕嗣、叶忠真持有的强人置业公司100%股权收益权并将信托资金划付至监管账户；股权收益权转让期限2年，自前述信托计划成立生效之日起计算；叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司均负有按约履行收益权回购、支付回购款本金及溢价款的义务。叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司均负有按约履行收益权回购、支付回购款本金及溢价款的义务。叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司若未按合同约定用途使用信托资金，新华信托公司有权提前收回部分或全部资金，并根据违约使用天数按日4‰计收利息，对未支付的回购溢价款计收复利；未按约支付收益权回购款的，新华信托公司有权要求限期清偿，并可宣布全部债权进入处置期，并要求叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司另行按3%综合融资利率支付损失补偿款。其后，新华信托公司又分别与叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司签订《抵押合同》《股权质押合同》来对上述进行担保。
因强人置业公司未按期支付相关费用，信托资金亦未完全用于《信托融资合同》约定的目的，新华信托公司向法院提起诉讼，提请判令叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司支付回购款本金、溢价款、处置期损失补偿费、复利等并对抵押物、质押权利优先受偿。
判决要点：
(1)根据各合同实际内容认定为借款合同。除合同中约定的利率超过中国人民银行关于人民币贷款利率规定的部分不受法律保护外，其余内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效。
(2)叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司应按合同约定履行相应支付和担保义务。
3、案例小结
（1）合同有效性认定：由以上两个案例可知，在司法实践中，并不以存在对赌协议或者补偿条款就否定其股权投资的性质，即合同的有效性并不以对赌协议的存在而无效。但应注意不能与标的公司之间签订回购条款，会被认为损害公司和债权人利益被认定为无效。
(2) 按期分红有效性认定：依据《公司法》第三十四条：全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的相关规定，以“明股实债“方式投资的投资人获得股东身份后，在标的公司盈利前提下可以约定按期分红。
(3)判令为债权的认定要点：首先，投资人享受固定收益，且此收益与公司的运营完全脱节；其次，投资人与标的公司约定定期回购；最后，投资人在标的公司中完全不行使股东管理权。
(4)被认为是债权的相应后果：认定为债权后，一方面投资人可以向标的公司主张还款。另一方面，在标的公司进入破产清算时投资人可以优先于股权进行清偿。
五、金融机构如何做好风险防控
1、分阶段性进行风险防控
首先，在项目选择上，应格外注意PPP项目以及地方政府融资平台项目。由于根据财金（2016）32号文第五项规定：“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资”，因此在对于“固定回报”和“明股实债”的边界界定不明晰的情况下，项目选择上要慎重考虑。至于对“明股实债”的一概封杀，则以当前情势论，必将在很大程度上堵塞财务投资人进入PPP项目的通道，财政部和发改委的本意是否如此仍待斟酌。
其次，在“明股实债”存在的法律风险部分已经指出，合同之所以无效的前提是投融资双方未达成一致而选择司法程序的后果，因此，在结构设计上要双方协调一致，避免之后的利益冲突。
第三，投资方可以通过委派董事、监事的方式参与标的公司的管理，从而加强监管，减少因资金滥用所导致的纠纷。
第四，确定恰当的条款和恰当的回购义务人，这里主要是避免公司承诺进行回购所导致的合同无效条件。
最后，增加其他的担保措施，争取优先受偿权。
2、借鉴股权投资中的防控
“明股实债”虽然实质上是一种债权，但在股权投资中通过经营管理来加强风控是值得借鉴的。首先，董事会席位的保留，以此来规避标的公司经营不善所产生的负债；第二，保留作为股东所应享有的重大事项知情权；第三，公司管理层对于经营不善所产生的损失的赔偿承诺或其他保障措施是对投资方利益保护的有效手段；第四，优先清算权，即标的公司进入清算阶段后，投资方优先于老股东进行清算的权利；第五，共同出售权，为保障新的投资人的利益，在股权投资中都会设置老股东出卖股份时，保障新的投资人的股份也同样被收购；第六，设置反稀释条款来规制老股东通过低价引入新股东或者低价引入关联方对其他投资者进行稀释；最后，通过对赌条款的设置，来实现“明股实债”的退出。
六、明股实债的会计处理
明股实债投资方式主要涉及三方主体：投资方、被投资方和被投资方的原始股东。各方的会计处理很大程度上取决于“名股实债”投资方式的具体约定以及各方财务人员对“名股实债”投资业务的专业判断：究竟是视为“股权投资业务”还是“债权投资业务”。
《企业会计准则——基本准则》规定，企业应当按照交易或者事项的经济实质进行会计确认、计量和报告，不应仅以交易或者事项的法律形式为依据。企业发生明股实债业务时，应根据投资协议的具体约定按照投资的经济实质进行会计处理。
如果将投资行为界定为“股权投资”，其会计处理并无特别之处，且会计处理上有章可循、操作简单。但实务中，也有财务人员将明股实债按“债权投资”进行会计处理。由于明股实债存在投资的法律形式和经济实质上的差异，可能导致同一投资行为中的各方对同一行为定性和会计处理的不一致。
比如，明股实债中，如果是约定利息由被投资方的原始股东以溢价收购的方式在期限届满时支付，而非由被投资企业支付，则被投资企业通常将投资方的投资视为增资行为进行会计处理。同时，被投资企业的原始股东可能将投资方的投资行为视为增资行为，而不做任何的会计处理（可能因为持股比例的变化而由成本法转为权益法或权益法转为成本法），或者将未来的收购溢价部分作为或有事项（预计负债或或有负债）进行会计处理。但投资方可能按投资的经济实质将明股实债按“债权投资”进行会计处理。
七、明股实债的税务处理
2013年7月，国家税务总局下发了《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2013年第41号，以下简称：41号公告），首次对符合规定条件的明股实债业务的税务处理问题做出了规定。但在实务中，对明股实债如何处理仍然存在争议。
41号公告将符合条件的明股实债投资，称之为“混合性投资”，并首次明确了混合性投资业务的税务处理规则：（1）对于被投资企业支付的利息，投资企业应于被投资企业应付利息的日期，确认收入的实现并计入当期应纳税所得额；被投资企业应于应付利息的日期，确认利息支出，并按税法和《国家税务总局关于企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2011年第34号）第一条的规定，进行税前扣除。（2）对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。
混合性投资只有同时符合以下五大条件，才能被界定为债权投资：
（1）付息性特征：被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；
（2）还本性特征：有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；
（3）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；
（4）投资企业不具有选举权和被选举权；
（5）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。
41号公告虽然明确了混合性投资业务的税务处理问题，但是，文件要求的条件比较严格，并非所有的信托融资模式都能够适用41号公告。比如，实务中信托公司采用明股实债投资方式时，很少约定混合性投资要求的“投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金”的方式来收回投资，更常见的是约定由被投资方的股东回购信托股权，如平安信托入股葛洲坝房地产公司的股权约定由其股东葛洲坝集团回购。而且，投资协议中也可以通过约定由被投资企业的股东溢价回购的方式来获取“利息”（利息等于投资成本价与溢价回购价的差额）。如果房地产企业信托融资中采用“固定收益+浮动收益模式”的信托融资，则不符合41号公告的条件。
明股实债投资被界定为债权投资，融资方其支付的融资回报由不能税前列支的股息红利变为可以依法税前扣除的利息支出。投资方收取的利息性质的收入则要缴纳营业税。根据国税发[1993]149号文件规定，不论金融机构还是其他单位，只要是发生将资金贷与他人使用的行为，均应视为贷款行为，应按“金融保险业”税目缴纳营业税。因此，对企业以货币资金投资入股，但不参与被投资方的利润分配、不承担经营风险，只收取固定利润，应该视为贷款，不论其在财务上如何处理，都应该将收到的固定利润按金融保险业征收营业税（营改增后为增值税）。
41号公告要求，对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。当实际赎价高于投资成本时，投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回时确认为债务重组收益，并计入当期应纳税所得额；被投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期确认为债务重组损失，并准予在税前扣除。当实际赎价低于投资成本时，投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期按规定确认为债务重组损失，并准予在税前扣除；被投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期确认为债务重组收益，并计入当期应纳税所得额。
需要说明的是：债务重组，是指在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的书面协议或者法院裁定书，就其债务人的债务作出让步的事项。混合性投资赎回投资中，因债务人不是在发生财务困难的情况下的重组业务，严格意义上说不符合债务重组定义，但42号公告将其视为按债务重组处理。
国家税务总局颁布的《金融保险业营业税申报管理办法》（国税发[2002]9号）规定，“以货币资金投资但收取固定利润或保底利润的行为，也属于这里所称的贷款业务”，需要缴纳营业税。尽管国税发[2002]9号文未明确将“赎回投资”规定为一种“收取固定利润或保底利润的行为”，但从规定的立法本意来看应该足以涵盖。
而41号公告规定的是企业混合性投资业务“企业所得税”处理的规则，并未涉及是否缴纳营业税的问题。这引发了有关41号公告从企业所得税角度将“投资损益”界定为“债务重组损益”，是否影响营业税角度对“投资损益”的性质界定的争议。原理上，税法对同一应税行为的所得税和流转税的定性应该一致。实践中，由于所得税和营业税的征管分属国税和地税部门，可能对此问题的定性出现不一致。未来期望国家税务总局能对此问题做出明确和统一。
由于41号公告严格的适用条件，某种程度上41号公告仅统一了部分符合41号公告条件的明股实债的税务处理问题。对于大量不完全符合41号公告的明股实债投资是否可以参照使用41号公告的原则仍然存在很大的不确定性，需要纳税人与税务机关做充分沟通。并且需要注意，营改增扩围至金融业，也将对明股实债税务处理造成巨大影响，相关纳税人必须关注新政策的发布。