tt白 -
完善股权结构保障业绩稳健成长
海天味业是中国调味品行业龙头。公司酱油酿造史源远流长，海天古酱园可追溯至清代，至今已有300 余年 历史 。1955 年佛山25 家古酱园公私合营成立海天酱油厂，1995 年完成国企改革并成功改制为有限公司，自此海天进入迅速发展阶段。2013 年海天成为调味品行业第一个销售过百亿的企业，2014 年海天于上交所上市。
海天深耕中国调味品行业六十余载，以酱油、蚝油和调味酱为核心，目前品类已拓展至醋、料酒以及各类复合调味料（鸡精、鸡粉、火锅底料等）。海天品牌深入消费者心中，公司已连续9 年蝉联中国品牌力指数行业第一，在调味品行业的市占率第一，在酱油子品类也位居第一。
海天发展大事件
2019 年海天味业主营业务收入达198.0 亿元，同比增长16.2%，2010-2019年CAGR 达15.3%。虽然受到新冠肺炎疫情冲击，2020 年前三季度公司营收仍保持稳健增长，营业收入同比上升15.3%至170.9 亿元。2019 年归母净利润为53.5 亿元，同比增长22.6%，2010-19 年CAGR 达26.2%。2020 年前三季度归母净利润同比增长19.2%至45.7 亿元。
2010-2020 年三季度海天味业营业收入及增速
2010-2020 年三季度海天味业归母净利润
受益于产品升级和规模效应，公司毛利率不断提升。2019 年公司综合毛利率较2010 年上升12.4pp 至45.4%，净利率上升15.1pp 至27.0%。2020 年前三季度，根据新会计准则将运费调整至营业成本，公司毛利率小幅下滑2.2pp 至42.3%。由于运费调整至营业成本导致销售费用减少，以及疫情期间营销推广费用减少叠加规模效应凸显，前三季度净利率同比上升0.9pp 至26.8%。
海天味业2010-年三季度综合毛利率和净利率
广东海天集团股份有限公司持有海天味业58.3%的股份，为第一大股东。公司高管等六名一致行动人作为实际控制人直接和间接持有49.7%的股份。公司高管持股比例高，有助于提升管理层积极性，在激烈市场竞争中胜出。
海天味业股权结构一览（2020 年上半年）
公司注重员工培养和调动员工积极性，薪酬遵循“高薪、高效、高责”理念。公司于2014 年实施首次限制性股票激励计划合计658 万股，约占授予时公司股本总额的0.44%，奖励公司除管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员93 人。对一般员工的高激励有助激发团队士气，提高员工的忠诚度。
公司股权激励情况
酱油龙头地位稳固，蚝油快速增长
公司调味品业务以酱油、蚝油和调味酱三大传统品类为主，酱油为公司的主要收入与利润来源。2019 年三个品类的营收占比分别为57%、18%和11%，毛利润占比分别为30%、7%、6%。随着公司在蚝油和调味酱等品类的快速发展，酱油占公司营业收入的比重逐年下降（从2010 年的72%降至2020 年前三季度的57%），而蚝油占比则显著提升（从2010 年的11%升至2020 年前三季度的18%）。
受益于蚝油行业快速增长，公司蚝油品类营业收入增速最高（2010-2019 年CAGR：19.2%），其次为调味酱，而酱油品类由于较为成熟且基数较高，增速相对平稳，2010-2019 年CAGR 为11.3%。
2019 年海天酱油、蚝油和调味酱三大品类的毛利率分别为50.4%、38.0%和47.6%。受益于规模效益及直接提价，三大品类毛利率在过去十年间均持续提升，其中酱油上升幅度最大为16.8pp，蚝油和酱类毛利率也分别上升9.2 和11.4pp
2010-2020 年三季度年分品类营业收入占比
2010-2019 年分品类毛利润占比
海天味业2010-2019 年分品类营收CAGR
海天味业2010-2019 年分品类毛利率
公司的酱油和蚝油产品是行业的绝对龙头。酱油方面，按零售口径，2019年海天味业市占率为7.3%，超出第二名的美味鲜（3.5%）3.8 个百分点 。若按出厂销量口径，海天味业的领先优势更加明显。根据我们的测算，2019 年海天味业酱油销量占全行业销量的19.9%，远超第二位的中炬高新（即美味鲜）（4.1%）。
2019 年零售口径酱油行业市占率
2019 年出厂销量口径酱油行业市占率
蚝油方面，公司在零售端的优势显著，市占率稳步提升 。得益于公司在蚝油领域的耕耘， 公司蚝油产品的市占率提升速度较快。按零售口径，2015 年公司蚝油市占率为33.3%，2019 年提升8.9 个百分点至42.2% 。2019 年公司蚝油产品市占率超过第二名的李锦记（30.5%）11.7 个百分点。
2019 年零售口径蚝油行业市占率
2015-19 年海天味业蚝油产品市占率
吨价上涨推动酱油毛利率提升
海天酱油采用传统天然发酵技术酿造，工艺复杂，需经过6 道工序才能生产完成。公司酱油生产技术含量高，品质要求严格，成品生产完成后，还要经过三次检查方可最终包装入库。结合现代 科技 和大数据等技术，产品质量稳定，实现了极高的标准化水平。
海天酱油生产流程
海天酱油品类2020 年前三季度营业收入为97.3 亿元，同比增长12.1%，2010-19 年期间CAGR 为12.7%；2019 年毛利润达58.6 亿元，同比增长13.2%，2010-19 年期间CAGR 为17.9%。受益于酱油产品结构优化，公司吨价稳步提升，2019 年酱油产品平均售价为5355.5 元/吨，较2010 年上升26.0%，带动酱油品类毛利率从2010 年的33.6%上升16.8pp 至50.4%。
酱油品类营业收入
酱油品类毛利润
酱油吨价稳步提升
蚝油快速发展占比提升，酱类占比稳定
海天蚝油品类2020 年前三季度年营业收入为30.1 亿元，同比增长18.2%，2010-19 年期间CAGR 为21.5%；2019 年毛利润达13.3 亿元，同比增长13.3%，2010-19 年期间CAGR 为25.3%。受益于蚝油在居民饮食中的加速渗透，公司蚝油销售快速扩张，其营收占比已远超调味酱类成为公司第二大单品。
公司的三大主要品类中，蚝油的毛利率最低，2019 年蚝油品类毛利率为38.0%，分别低于酱油和调味酱类12.4 和9.6pp。但近年来受益于直接提价及规模效应，蚝油品类的毛利率快速提升。
蚝油品类营业收入及增速
蚝油品类毛利润及增速
公司酱类2020 年前三季度营业收入为19.5 亿元，同比增长10.2%，2010-19 年期间CAGR 为16.4%；2019 年毛利润达10.9 亿元，同比增长9.1%，2010-19 年期间CAGR 为20%。调味酱毛利率仅次于酱油，从2010 年的36.2%上升11.4pp 至2019 年的47.6%。
调味酱品类营业收入
调味酱品类毛利润
产品品类未来仍有扩张空间
过多年发展，通过自建、并购等方式不断扩充产品品类，海天从单纯的酱油制造商延伸拓展至覆盖多类调味品的行业龙头，构成了极为完整的调味品产品矩阵。与龟甲万类似，品类的不断延伸为公司持续提供新的增长曲线，推动公司逐渐拉大与其他竞争对手的差距。
推动酱油等传统品类内部细分升级
海天三大传统品类（酱油、蚝油、酱）里，目前已形成了五大10 亿元级销售额的明星大单品（海天金标生抽、海天草菇老抽、海天味极鲜酱油、海天上等蚝油、海天黄豆酱）和两大2 亿元级的系列产品（海天老字号系列（酱油）、海天有机系列（酱油）），以及众多中小单品。公司的10 亿元级大单品产品均价在9元左右，卡位主流价格带，属于中低端产品，覆盖大部分消费群体。而2013-2014年海天老字号系列及有机系列的先后推出，强化了公司的高端产品矩阵，迎合了消费升级下的品质化、 健康 化趋势。
公司10 亿元级大单品及2 亿元级系列产品
若按品类细看，公司的酱油和蚝油产品种类丰富，高中低端全面布局。酱油品种囊括以性价比著称的袋装和特惠系列，与主打 健康 高端的清简系列和有机系列。海天经典款金标生抽和草菇老抽已畅销60 余年，为了巩固公司的市场龙头地位，海天持续对酱油进行创新升级，细分化产品。例如2014 年公司一方面将金标生抽细分为甜金标和鲜金标等系列单品，另一方面升级为特级金标，提高氨基酸态氨含量，提升产品品质。海天还在2020 年“双十一”当日上线了只有五种原料的“裸酱油”系列，包装也使用了创新双层技术以在不添加防腐剂的情况下防止酱油氧化变质，对标龟甲万于2010 年推出的鲜榨酱油“生酱油”系列。海天再向高端和 健康 酱油迈出坚实一步，预计未来五年公司高端酱油占全部酱油产品的比例占比有望提升至50%。
蚝油处于扩容培育阶段，低端产品方面的超值系列主打大容量高性价比，中端产品方面以畅销系列坐拥10 亿级单品的上等蚝油为代表，而高端系列则有广受消费者喜爱的一品鲜蚝油和主打高品质的招牌蚝油。2019 年海天高明已有60万吨蚝油产能，并计划新增扩建30 万吨产能，此外江苏海天厂区计划扩建60 万吨产能，我们预计2023 年海天蚝油总产能可达约150 万吨，2019-2023 年产能CAGR 约25%。
而酱类方面，以广东地区风味年销量超10 亿元的黄豆酱为首，目前公司已涵盖黄豆酱、海鲜酱、豆瓣酱、拌饭酱、番茄沙司、蒜蓉辣椒酱等多个细分品类，有望在产品繁杂的调味酱领域开拓出一片天地。
海天传统三大品类产品矩阵
切入食醋等空间大的品类
2016 年海天理顺品类思路，开始通过新设立子公司或并购同业等方式切入新品类。对于新品类的选择，公司倾向布局空间规模大且暂无明显强势企业盘踞的品类。公司目前已储备了醋、料酒、酱腌菜及复合调味料等新品，形成了多元化的产品矩阵。其中，食醋和料酒为公司重点打造的新品类，两者合计占据江苏工厂一半产能。
海天通过新设立或者并购等方式布局新品类
食醋方面，公司在高明已有食醋产能7 万吨，2017 年江苏厂区释放15 万吨产能，同年公司收购了镇江丹和醋业70%的股权（取得镇江香醋原产地标识，产能为2 万吨），合计共24 万吨食醋产能。料酒方面，公司目前已拥有三大系列产品5 类单品。2019 年海天高明已有5 万吨料酒产能，且江苏海天计划新增扩建45 万吨产能，我们预计到2024 年海天料酒总产能可达约50 万吨，2019-2024年产能CAGR 约50%。随着产能制约问题得到解决，2021 年公司的食醋和火锅底料产品有望开始放量。
海天于2017 年年底启动高明220 万吨调味品扩建项目，扩建总规模为220万吨（其中酱油150 万吨、酱30 万吨、复合调味料40 万吨），新建酱油产能在现有基础上几乎翻倍。2019 年高明产能年增加40 万吨，同时江苏海天已启动二期建设并部分投产，年产能增加20 万吨，估计2019 年底公司合计产能约335万吨。未来五年随着高明220 万吨项目的逐步实施，海天的产能及技术优势有望继续支撑公司通过低成本布局高中低端全价格带品类，为“三五”计划奠定持续增长的基础。
海天近年来加速投建产能
龟甲万公司的发展领先海天味业约50-70 年。海天目前仍处于成长期，扩张仍围绕以酱油为核心的基础上进行，未来随着海天步入成熟期，跨行业以及跨国的扩张有望成为公司新的增长曲线。
2019 年龟甲万日本市场的各品类销售额占比
2019 年海天中国市场的各品类销售额占比
渠道覆盖率高，竞争力较强
目前公司的销售网络实现31 个省会和直辖市100%覆盖，100%的地级市和90%的县级市场均已被覆盖，且90%的内陆省份销售过亿。截止2020 年前三季度，公司在中国北部、中部、东部、南部和西部地区营业收入占比分别为26.1%、21.8%、20.6%、18.8%和12.7%。华北和东南地区一直为公司营收贡献主力，但公司也一直积极向中部和西部地区扩张。到2020 年第三季度，中部地区已成为公司第二大营收规模区域。2012 年起中部和西部营业收入增速持续高出全国均值，2020 年前三季度中部/西部收入同比增速达23.7%/25.6%，高出全国约9-11pp。
2010 年三季度地区营业收入占比
2011 年三季度中西部地区营业收入增速
公司在全国设有5 个营销中心、110 多个销售部、350 多个销售组或销售办事处。渠道细化是公司一直坚持的战略，地级市场的成熟区域海天通过调结构、密集覆盖点等方式深度开发抢占市场份额，非成熟地区县乡镇市场采取“由大至小，逐级下沉”策略，通过分销体系从县级市场下沉至乡、镇、农村，提高品类渗透率。
海天味业渠道覆盖最广
根据凯度消费者指数发布的《2020 亚洲品牌足迹报告》，海天味业凭借5.7 亿的消费者触及数、75.7%的渗透率，位列中国快消品品牌第四位，并且是榜单前十中唯一的调味品企业，消费者触及数增长高达6%，持续领跑中国调味品快消市场。
海天味业消费者触及数位于中国快消品第4 位
多经销商制有助快速且低成本覆盖市场
和大多数调味品企业相同，海天销售主要依靠经销商制，即采取一级经销商与二级分销商的渠道体系。截至2020 年三季度末，公司拥有6739 家一级经销商和超过12000 家分销商。分地区来看，公司在东部和南部销售能力更强，2019年人均营收分别高达490 万元和440 万元。由于中部和西部地区幅员辽阔且仍处于市场扩张阶段，公司在中西部地区销售人员部署力度更大，预计未来中西部将成为公司新的增长亮点。
2020 年三季度分地区经销商占比
2020 年三季度分地区经销商人均营业收入
公司在每个市场不设总经销商，而是设至少两家经销商，每家经销商所售商品完全相同，使得经销商之间激烈竞争，经销商加价幅度较低，而公司得以增强自身议价能力。同时为抢占市场，经销商自发拓展二级分销商开发销售区域，下沉建设的成本得以由公司转移至经销商。海天在早期凭借数量众多的经销商跑马圈地，以低成本的方式快速实现了深度覆盖；后期公司将部分二级分销商转化为一级经销商，提高了对市场终端的掌握力度。
公司对经销商实施嵌入式管理，直接向经销商派遣厂家业务人员、销售经理，同时配备专业团队对经销商进行管理和指导，帮助经销商与二级分销商拓展销售渠道和区域，与经销商搭建长期合作共赢模式。此外公司通过采用先款后货的强硬渠道政策，保证公司在渠道中的主动权，避免了自身资金被经销商占用。我们认为支撑公司对经销商强大的掌控力和管理能力的背后是公司雄厚的品牌实力、消费者对品牌的信任度，因此即使在渠道利润率较低的背景下，经销商合作意愿依然较强，并主动承担部分渠道深耕下沉的成本。公司通过提升经销商的质量，最大化覆盖市场终端，目前覆盖了50 多万个直控终端销售网点。
餐饮渠道粘性强壁垒高
海天是调味品餐饮渠道最大的供应商，餐饮端酱油市占率约为20.8%。公司餐饮渠道收入占比约60%，主要销售的单品为草菇老抽、金标生抽等中低档价位产品。其他调味品企业在餐饮渠道虽均有所布局，但定位不同与海天形成错位竞争。例如李锦记和中炬高新产品主要定位中高端，李锦记主要为高档餐厅提供服务，中炬高新则以鲜味酱油为主。
2020 年以来受新冠肺炎疫情影响餐饮渠道增长缓慢，但我们认为长期结构性趋势不变，未来餐饮行业仍将继续扩容。由于厨师对口味要求更加严格，且对调味料产品粘性更高，意味着调味料企业占据餐饮端份额的难度更大，因此海天味业在餐饮端构建的优势易守难攻。海天通过招募专业餐饮经销商渗透终端资源，与新东方等烹饪学校合作，并通过产品组合方式在餐饮渠道进行促销，中长期看我们认为海天味业在餐饮渠道渗透率将会持续提升，进一步抢占餐饮终端中小品牌的市场份额。
盈利预测
公司目标全年实现营业收入/归母净利润同比+15%/18%的目标，虽然四季度面临春节偏晚及基数压力，预计公司仍有希望完成目标。
预计海天味业2020/2021/2022 年营业收入227.7/264.8/307.3 亿元，同比增长15.0%/16.3%/16.0%；归母净利润63.8/75.7/90.4 亿元，同比增长19.1%/18.7%/19.5%；EPS 为1.97/2.33/2.79 元，当前股价对应PE 为98x/83x/769x。
（ 1 ） 酱油业务， 预计公司2020/2021/2022 年收入增速分别为11.1%/13.8%/13.3%，其中销售量的增长分别为13.4%/13.2%/12.2%，销售单价的增长分别为-2%/0.5%/1%。
（ 2 ） 蚝油业务，预计公司2020/2021/2022 年收入增速分别为23.7%/26.2%/23.4%，其中销售量的增长分别为25%/22.5%/21%，销售单价的增长分别为-1%/3%/2%
（ 3 ）酱类业务， 预计公司2020/2021/2022 年收入增速分别为11.9%/11.2%/11.1%，其中销售量的增长分别为13%/8%/10%，销售单价的增长分别为-1%/3%/1%。
盈利预测明细
盈利预测简表