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造纸行业：产品价格涨跌各异推荐3只龙头股
本期是继今年8月份开始推出的造纸行业月报的第三期，10月份原材料价格涨势依旧，产品价格涨跌各异，其中文化纸、白卡纸继续提价，铜版纸价格指数出现下滑。我们重点推荐晨鸣纸业、华泰股份。
投资要点：
2007年10月份，造纸行业原材料价格继续上升。原木进口量有减价格略升；针叶浆、阔叶浆每吨分别上涨10美元和29.26美元；欧美日废纸需求强劲，价格继续上涨，其中美废11号、8号每吨分别较上月上涨31元和70元，欧废A5上涨38元，日废11号和8号分别上涨60元和69元。
国内纸品市场整体上仍然供略大于求，在政策、原材料价格等多方因素的影响下，各类子产品价格涨跌各异。10月份以来，进口及国产新闻纸价格稳定，均与上月持平；文化纸市场明显供不应求，产品价格继续提升100元/吨；铜版纸方面，美国商务部宣布对中国铜版纸反补贴和反倾销案的终裁结果，产品价格出现大幅下滑；箱纸板市场供不应求，其中箱板纸略有下滑，瓦楞纸价格回升；白纸板市场行情高企，价格提升。
预计随着未来行业整合的加速，国内造纸行业将从目前的3000多家企业大幅减少，行业集中度提高、淘汰落后产能的过程将带来造纸行业毛利率的提升、行业龙头市场占有率提高，对造纸行业构成较大利好！给予整个行业"看好"的评级。
重点推荐：华泰股份、晨鸣纸业。
风险提示：
淘汰落后产能、关停小造纸的进程直接影响行业供求关系，造成行业的毛利率波动。原材料价格波动也直接影响行业的成本。
木材在一定程度上也是稀缺资源。近年来，我国木材需求越来越强劲，木材进口量逐年增加。2006年以来，我国进口原木的价格持续上涨。07年9月，进口木材量279亿立方米，较上月减少3.1％；均价达到每立方米141.77美元，价格同比增长0.4％。
1.2.针叶浆、阔叶浆价格均有上涨
到07年10月底，针叶浆美国市场报价达到830美元/吨，较上月末每吨上涨近10美元；欧洲市场报价583.72欧元/吨，较上月末每吨继续下降6.69欧元。阔叶浆美国市场报价749.26美元/吨，较上月末每吨上涨29.26美元，涨幅约4％；欧洲市场报价520.90欧元/吨，较上月末上涨8.71欧元。
1.3.欧美日废纸需求强劲价格上涨
2007年10月份以来，美废主要品种有较大幅度上涨，其中，美废11号和8号价格达到1631元/吨和1570元/吨，每吨较上月继续上涨31元和70元。
欧废主要品种亦有小幅上涨，其中A5上涨38元/吨，价格达到1478元/吨；A2较上月上涨18元/吨，价格达到1348元/吨。日废国内主要需求品种均有不同幅度的上涨，其中日废11号和8号均价分别较上月上涨60和69元/吨，价格达到1500元/吨和1509元/吨。
2、主要纸产品价格走势及市场情况
2.1.新闻纸供过于求价格持平
2007年10月份以来，国内新闻纸价格基本与9月份持平，均价维持在4700元/吨的水平。而进口新闻纸价格亦无太大变化，均价在4800元/吨左右。
由于国内新闻纸上轮的提价，国内外新闻纸差价逐步减少。预计未来几个月新闻纸市场供过于求的局面不会改变，毛利率仍在低水平徘徊，成本推动价格上涨依然较为吃力。
2.2.文化纸供不应求市价继续提升
2007年10月，国内文化纸市场持续高温，书刊纸和双胶纸价格继续上涨。
其中低档文化纸即书刊纸均价上涨100元/吨，达到4900元/吨。预计未来几个月市场供应情况将继续紧张，产品价格还会继续上涨。
2.3.铜版纸美国仲裁有果价格大幅下滑
美国时间10月18日，美国商务部宣布对中国铜版纸反补贴和反倾销案的终裁结果，决定对中国出口的铜版纸征收7.40%-44.25%的反补贴税和21.12%-99.65%的反倾销税。
其中，对山东晨鸣纸业集团股份有限公司征收44.25%的反补贴税和99.65%的反倾销税；对金东纸业(江苏)有限公司及其他企业征收7.40%的反补贴税，对金东纸业(江苏)有限公司、金华盛纸业(苏州工业园区)有限公司、山东兖州天章纸业有限公司和中国Union(澳门海外商业)有限公司征收21.12%的反倾销税。美国商务部同时对印尼和韩国两国的进口铜版纸征收反补贴和反倾销税，但两国的税率远低于中国。
基于之前的铜版纸市场情况分析，我们认为未来几个月铜版纸过剩供应量将减少，但供过于求的市场状况仍将延续。价格方面，10月份进口和国产铜版纸均出现了大幅下滑的局面。其中，进口铜版纸下跌340元/吨，回到9月初的水平；国产铜版纸均价下跌663元/吨，甚至低于上轮提价之前的水平。
2.4.箱板纸略有下滑瓦楞纸价格回升
箱纸板近年来在我国发展迅猛，但仍不能满足日益扩大的需求，06年以来箱纸板市场供不应求。尽管07-08年新增产能较多，但仍将落后于消费增速，需求缺口07年将扩大为450万吨。
价格方面，10月份以来箱板纸较上月略有下滑，进口和国产瓦楞纸价格均提升50元/吨，分别达到2550元/吨和2300元/吨。
2.5.白纸板市场行情高企价格提升
06年以来，我国白纸板市场供略大于求，预计07-08年白纸板的生产和消费增速持平，大约维持在10％左右，市场供需态势将延续。
10月份，国内白卡纸市场行情依然较好，产品均价提升50元/吨，每吨达到7050元。国内白板纸在进口产品提价的带动下，价格上涨80元/吨，每吨达到4400元。
3、重点公司投资建议
预计随着未来行业整合的加速，国内造纸行业将从目前的3000多家企业大幅减少，行业集中度提高、淘汰落后产能的过程将带来造纸行业毛利率的提升、行业龙头市场占有率提高，对造纸行业构成较大利好！给予整个行业"看好"的评级。
3.1.华泰股份
华泰股份前三季度实现主营业务收入45.05亿元，净利润3.81亿元，每股收益0.695元；其中，三季度主营业务收入15.54亿元，净利润1.11亿元，每股收益0.202元。业绩低于预期，但我们认为业绩属短期下滑，四季度将有所回转，公司基本面稳固依旧。
7-9月，公司新闻纸收入10.18亿元，成本达到8.45亿元，毛利率由中期的21.9％下降为17％，以至于拖累前三季度新闻纸毛利率下降为20.21％。由于华泰是全国最大的新闻纸生产商，其毛利率下跌令国内新闻纸市场布满阴霾，亦加重了大家对原材料价格上涨为新闻纸市场带来不利影响的忧虑。基于对公司各方所了解的情况和调研，我们分析三季度华泰新闻纸毛利率下滑主要有两方面原因：1）8月下旬开始25万吨新闻纸转产文化纸，影响了新闻纸产量，且纸机调试期间设备仍有损耗，折旧成本占30％，因此极大地影响了新闻纸的整体毛利率；2）公司新闻纸原材料100％采用废纸，其中美废占90％。
而美废价格不断上涨，目前青岛的到岸价达210美元左右，三季度均价上涨9％，为新闻纸成本控制带来不利影响。然而，由于六月份以来新闻纸提价200元/吨，抵消了大部分的成本上涨，因而总体而言产品价格和原材料的价格变动因素对新闻纸毛利率影响不大。据了解，晨鸣纸业三季度新闻纸业务生产经营正常，产品毛利率未有太大变动。
7-9月，公司文化纸收入3.12亿元，成本2.6亿元，毛利率由中期的13.4％上涨到16.6％，前三季度整体毛利率为14.5％。六月份以来，文化纸均价提升约5％，但毛利率上并未充分反映，主要有两方面原因：1）25万吨新闻纸自8月下旬转产以来共生产文化纸3万多吨，但由于转产调试开始期较晚（文化纸每年销售旺季为上下学期的开学前）产品销售错过了旺季。同时，由于转产的文化纸白度不够，不能被一些客户接受。另外，公司此部分文化纸采用美废为原材料，成本随着美废价格的上涨而提升。三方面因素导致转产的文化纸毛利率较低，因而拖累整体文化纸毛利率的大幅提升；2）本部文化纸生产线迁移至日照和清河，迁移所发生的费用和生产上的损失亦对文化纸毛利率影响较大。
三季度化工业务盈利情况稳定，受益于产品的提价，毛利率如期上升至46.3％。预计四季度会继续稳步上升。考虑到新闻纸和文化纸毛利率影响因素除原材料价格上涨因素外其它均为短期因素，我们认为四季度公司新闻纸毛利率将回复到21.5％，文化纸毛利率会继续提升至20.4％，公司基本面仍然稳固。
我们盈利预测的重要参考因素是产量、生产成本、销量、销售价格以及未来三年内即将投产或可以确定的投资项目所产生的收益。
主要预测假设：
2010年之前国际往来国家在纸产品及原材料的贸易政策无大的改变，且我国对造纸行业的政策没有大的调整。
未考虑人民币汇率变动带来的影响。
公司无重大意外事件发生。
公司的化工资产盈利记入收入，热力资产冲抵成本。
目前由于安庆项目只是签订框架协议，还有许多不确定因素，我们暂未考虑此项目的影响。
公司与美国公司合资成立的废纸贸易公司08年开始获得投资收益。
公司08年按股本增加1亿进行摊薄。
公司采用固定资产加速折旧法且享有国有设备税收抵免等，05、06年实际所得税率仅为15.59％和6.63％，之前我们参照这一水平预测的未来三年实际所得税率为12％左右。鉴于对公司实际抵免额度和优惠政策等最新地了解，我们对未来三年的实际所得税率调整为19％、23％和24％，并在充分考虑了三季度搬迁等因素对新闻纸和文化纸业绩造成的影响之后，将盈利预测下调为07、08、09年1.00元、1.31元和1.64元。在市场平稳发展的前提下，按08年30倍市盈率，我们将6-12个月目标价下调为39.30元，继续维持"强烈推荐"评级。
3.2.晨鸣纸业
2007年前三季度主营收入109.67亿元，利润10.74亿元，同比增长43.97％，净利润8.45亿元，同比增长48.27％，实现每股收益0.46元；其中，第三季度主营收入41.69亿元，实现利润总额4.56亿元，净利润3.59亿元，每股收益0.20元。公司前三季度业绩如期增长50%。
公司业绩增长的主要原因包括：1）公司30万吨超压项目（实际生产新闻纸，产能40万吨）于2007年1月投产，吉林18万吨轻涂纸项目于2007年7月投产，产能规模进一步扩大到261万吨；2）公司加大销售管理力度，销售量增大；3）主营产品价格上涨，公司7-9月份毛利率较二季度继续提升1.29%达到21.58％。6月份以来，公司文化纸的提价是推动业绩提升的主要动因；而新闻纸价格提升至4800元/吨，抵消了原材料价格上涨带来的成本增加为三季度毛利率的提升做出贡献；白卡纸市场行情持续较好，三季度产品价格亦有小幅增长。
预计四季度公司继续稳定发展，全年将实现每股收益0.58元，08年每股收益0.73元，继续维持"强烈推荐"评级，6-12个月目标价18-21元。
3.3.博汇纸业
公司十一五期间战略目标：1）产能发展到120万吨，白卡纸为主攻方向；2）拓宽原材料资源，进行上下游整合，走林纸一体化道路。
公司主营业务突出提升可持续性发展能力。近年来主营产品均保持94%以上的高产销率，07年中期文化纸、箱板纸和瓦楞纸实现零库存。
公司白卡纸产能20万吨，其中烟卡产能15万吨，已成为国内烟卡龙头。
白卡纸行业景气度的大提升，使其07年上半年贡献销售收入5.9亿元,几近拖起公司半壁江山。08年9.5万吨化机浆的投产将大幅削减白卡纸成本提升产品毛利率，成为公司近两年绝对稳定的一大利润增长点。
公司文化纸产能25万吨，主要为低档文化纸，目前在全国关停排污不达标的小造纸浪潮中充分受益。博汇地处本次环保最严的山东省，也面临逐渐减少或替代草浆生产线的压力，预计其书写纸毛利率将继续提升但应低于纯草浆生产产品。
三季度业绩几近追平前半年。公司1－9月主营收入23.1亿元，实现净利润1.2亿元，每股收益0.43元。其中，第三季度主营收入8.9亿元，同比增长33.8％，环比增长17.9％；实现净利润5897万元，同比增长53.9％，环比增长37.8％；每股收益0.21元，同比增长50％，环比增长90.9％。净资产收益率为7.9％。业绩增长符合预期。
三季度最大亮点是主营业务利润率达到19.4％，较上半年提升了3.4％。
主要原因为：1）主营产品文化纸价格上涨推动产品毛利率大幅提升，在三季度业绩中充分体现；2）白卡纸市场供略大于求，三季度产品均价小幅上涨推动毛利率提升。
四季度情况继续向好。预计主要情况为：1）公司文化纸产品将在全国关停排污不达标的小造纸浪潮中继续享受价格提升和成本稳定带来的利润增长；2）白卡纸市场供需态势不变，产品毛利率将较为稳定。
按公司增发后股本计算，07、08、09年EPS分别为0.61元、0.96元和1.27元。按08年26倍PE和09年20倍PE得出目标价25元，维持推荐评级。
风险提示：
公司地处排污总量大环境容量小的山东省，随着国家及省环保标准的提高和节能减排政策实施力度的加大，公司也将面临环保治理压力，甚至影响正常生产经营的风险。（中投证券）