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作为城投债基础研究专题——隐性债务篇，本文详细地回答了四个问题：（1）隐债是什么？（2）隐债政策怎么看？（3）如何通俗易懂地理解隐债化解？（4）未来城投如何转型？
此外，我们重点提示三个观点：第一，隐性债务注定只是“特定时代背景下的过渡性产物”，城投隐债监管是只紧不松的，并没有政策周期可言。本轮基建逆周期托举经济的过程很有可能呈现逐渐“去城投化”的特征；基础设施公募Reits、政策行信贷支持工具、PPP 中的社会资本可能会对基建投资形成替代支撑，基建资金来源无忧。第二，化债不难，短期内展期、置换和重组仍然是主要的化债模式，市场无需对城投因隐债化解产生的风险过度担忧。真正难的是实质偿还债务，债务重组和债务转化模式并没有真正降低宏观杠杆率，债务仍存在于宏观系统中。第三，城投转型并不等于政企之间的关系割裂。转型前，城投平台和地方政府更像是“共存方”，成功转型后二者更像“合作方”。转型后城投不再背靠政府信用，“刚兑信仰”消失是必然的，但是城投违约风险并不会因此显著提高。
明得失：全面了解隐性债务
2018 年中发27 号文对地方政府隐性债务做出了最明确的定义：指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。简单来说，隐债就是政府预算之外、不是由政府举债却(可能)需要由财政偿还的债务。
在2014 年“开前门、堵后门”之后，违法违规的融资模式1进一步滋生了隐性债务。
政府方和社会资本方合作建设的模式主要有三种：BT、委托代建、政府购买、和PPP；而只有合规的PPP 模式是被允许用作项目融资的，政策明文规定禁止BT 模式和含垫资的委托代建模式进行外部融资。
（1）BT 模式：①工程验收移交后，政府才支付工程价款，因此政府和施工方会签订回购协议，协议中会包含政府承诺或担保；②施工方以次作为融资增信的方式，实质上这笔融资已经属于上文中隐债的范畴。
（2）委托代建模式：①政府方可能拉长事件节点，管理费用可能存在垫资的情况，施工方可能根据应收账款进行融资；②可能会涉及回购协议。因此也有较大概率会被认定为隐债。
（3）BOT 模式：如果涉及回购或政府承诺固定收益等违法违规行为亦会被认定为隐性债务，但整体而言滋生隐性债务的风险要远小于BT 和委托代建。
相对于显性政府债务，隐性债务的风险要高出一大截。第一，隐债规模庞大，但结构和举债通道分散，隐债隐蔽性强、透明度差，难以进行有效统计。第二，隐债违约会引发财政风险，进而通过地方城商行和农商行渠道扩散，转化成为金融风险。第三，缺乏债务管理和预警机制，容易产生政府过度举债的风险。第四，在缺乏有效监管的情况下，隐性债务违约率较高。
知兴替：隐债化解政策变迁
1994 年开始，地方政府的各类融资行为就具有“非显性化”特征。为了满足资金需求，1994 年之后地方融资行为分成两条主线演进：
第一条主线：“开前门”，由中央主导，由上而下地打破地方不能发债的限制，推动地方政府举债在法律上由“隐性化”向“显性化”转变。具体脉络如下：“1998国债转贷→2009 代发代还→2011 自发代还试点→2014 自发自还试点→2015 新预算法全面打开地方政府发债限制”。
第二条主线：“开后门”，由地方推动，由下而上地规避法律禁止的行为，通过搭建地方政府投融资平台来间接实现融资。2008 年金融危机后，基建投资开始承担逆周期调节作用，由于前期监管部门的政策重心是恢复危机后的经济，因此监管趋松，形成大量问题城投平台。
含有地方信用背书的隐性债务注定只是“特定时代背景下的过渡性产物”，形成发展生来具有不规范性。企业信用级别的债券强制赋予了政府级别信用，政府为企业兜底，在“四万亿”计划的特殊历史环境的推进下具有“政府信用”和“刚兑性质”的城投债才会野蛮发展，而这对系统性金融风险的把控形成了较大的威胁。
因此，政策监管的主线演变必然是先政企分离后规范政府融资再化解隐性债务。
为应对地方隐性债务风险，以2010 年6 月份国务院19 号文标志，监管部门开始对城投平台举债进行监管。从2010 年至今，隐债监管核心监管政策的变迁可以划分成三个阶段“排查债务→规范融资→十年化债”：
（1）2010 年至2014 年，19 号文时代——审计排查和监管搭建。2010 年，19 号文和412 号文接连出台，中央政府开始对地方城投平台的投融资行为进行监管。
19 号文及相关文件出台后，地方融资平台债务管理框架初具雏形，且基本遏制了信贷渠道隐性债务的发展。
（2）2014 年至2018 年，43 号文时代——债务置换和规范融资。2014 年是地方政府融资模式管理切换的分水岭。①新《预算法》打通了地方政府发债的“前门”。
②国发43 号文旨在堵住融资平台新增地方政府债务的“后门”，③财预351 号指出要清理甄别截至2014 年底尚未清偿完毕的存量债务。这一政策意味着政府对存量的、不规范的债务进行了集中兜底和置换，试图将所有具有“隐性”属性的债务“显性化”。但是，每年地方政府债发行受到限额管理，仅仅依靠财政预算内资金发展当地经济，地方政府仍会面临较大的资金缺口。地方政府通过违规操作进行预算管理限额外的债务扩张，隐性债务风险进一步加剧。因此，2017 年隐债问题被重点提出。
（3）2018 年至今，27 号文时代——十年化债。2018 年和2020 年审计署两次政府性债务排查结果一直没有公布，结合2015-2016 年PPP、政府购买等模式的兴起，以及政策结果上2018 年审计工作开展前后政策文件密集出台来看，2018 年的政府隐性债务审计结果不容乐观，化解隐债的工作变得更加迫切。2018 年非公开出台了两份核心的政策文件，标志了新一轮十年化债计划的开端——中发27 号文和中办发46 号文。①明确定义隐性债务；②提出用5-10 年化解存量地方政府隐性债务，也即基本要在2028 年以前实现隐债清零。27 号文下发后，后续监管政策都以“禁止隐性债务新增，化解隐性债务存量”为主线展开。延续27 号文精神，中央层面也陆续出台了具体的化债方案，市场核心可关注如下政策：第一，金融机构隐性债务置换类政策；第二，区域隐债化债试点类政策：主要包括全域无隐债试点和建制县区隐性债务风险化解试点；两类试点的重要化债政策支持是通过地方政府发行再融资券的方式来置换一批存量隐性债务；第三，城投融资限制类政策。
不同于地产政策，我们认为城投隐债监管是只紧不松的，并没有政策周期可言。
主要原因有三：第一，隐债化债计划明确，可实施性强。第二，隐债政策并没有激进化债的阶段。第三，疏堵结合。城投融资并不是基建投资资金来源的唯一渠 道，在限制隐性债务的同时，中央放开了地方政府债的发行，同时阶段性的政策支持对基建投资的资金来源形成支撑。
看现状：对当前主流化解模式和未来方向探讨根据政策文件，目前隐债化债方式共有6 种，我们将其重新梳理并结合化解实例中出现的模式，对当前隐债的化解模式做了梳理，核心归纳出“四大模式、十四种类型”——实质偿还、债务重组、债务转化、以及市场出清。
（1）实质偿还：平台会受到现金流输送。偿还隐债主要依靠的资金来源有三种——财政资金、项目经营收入、以及转让股权和资产收益。
（2）债务重组：基本是目前最主流的化债模式，包括债务置换、债务展期、债转股、以及通过化债基金或AMC 收购债务重组等多种模式。但是是除了债转股，其他方式的债务重组并没有实质上解决债务，是一种“治标不治本”的模式。
（3）债务转化：主要是指将隐性债务转化为企业经营性债务的形式。虽然债务本身没有消失，但由于企业有经营性现金流偿付能力，因此可以通过经营性业务举债从而置换隐性债务，实现债务类型转化。因此，这种方式的核心是增强平台的造血功能，按照增强造血能力的方式不同，此类化债方向主要可以分成：注入优质资产、平台自身转型、混合制股权改革、以及强弱企业合并联合等模式。
从解决隐债问题的角度看，通过财政资金、项目收入等资金来源实质偿还债务，或者债转股模式是最优的，真正降低了我国的杠杆率水平；而债务重组和债务转化模式并没有真正降低宏观杠杆率，债务仍存在于宏观系统中。
从落实的难以程度角度看，债务重组模式是最容易的，可以通过政策推动完成；债务转化模式需要有优质的资产和平台能产生足够的经营性现金流，需要看当地的资源禀赋、产业机会等因素，同时需要时间敞口来推动落实；实质偿还模式从还款过程来看是容易的，但是缺少偿还资金是短期无法解决的问题，从还款结果来看难以依靠偿还模式解决隐债问题。
我们认为，短期内化债仍是主要依靠展期、置换和重组模式；除此之外，难以靠这部分化解的隐债，在2028 年以前会通过债务转化模式将其转化为经营性债务；长期来看，展期置换或者转化后的债务还是需要依靠财政资金或企业经营收入来偿还。
思未来：城投进入转型时代
从模式上看，城投转型主要有混改、城投企业合并重组、由政府向平台注入优质经营性资产的模式。但学界和业界对于城投转型方向都未有明确定论，城投公司也在不断做探索，个案间的差别较大。对于城投转型的核心关注点有二：
（1）各平台业务功能：城投转型成功的关键是有持续盈利能力的业务板块，而业务转型方向决定了平台的造血能力。本身是经营业务起家的平台转型的必要性比较小，而以公益性业务为主平台转型的诉求相对较强，包括土地整理开发和基础设施建设建设起家的平台。目前常见的转型方向有三种：①围绕原本的城建业务和已有的经营性业务，向市场化实业领域进一步拓展优势业务，例如发展成建筑公司、地产公司等。②向资本型公司转型。③向产融结合方向转型，成立金融控股集团。
（2）板块分工：区域内的城投的板块分工往往是有机协调的。目前主要有两种转型方向：①多家城投公司合并，业务整合重组，组建成新的综合性城投集团；②按照功能板块，具有相同业务板块的城投公司整合重组，减少区域内城投数量，形成几大城投平台。
城投转型并不等于政企之间的关系割裂：转型前，城投平台和地方政府更像是“共存方”，成功转型后二者更像“合作方”。第一，由于基建、土整等投资端业务仍由城投平台承担，而这些业务具有明显的公益属性，不可能完全市场化运营，因此城投平台业务的对手方主要仍然是当地政府，只是合作模式出现了演变；第二，随着区域内小平台的整合出清，大平台和政府的合作会更多，成功转型后大平台 的区域地位和实力会进一步加强，同时经营性业务会向公益性业务输血，对财政资金的依赖程度得到本质的改善；第三，政府仍能通过注入经营性资产或者股权的方式在城投平台转型或者遇到困难的时候予以帮助。我们认为，转型后城投不再背靠政府信用，“刚兑信仰”消失是必然的，但是城投违约风险并不会显著提高。
转型时代的城投债分析框架的“静与动”：传统的“①地方政府信用——②政府对平台的支持力度——③平台自身信用”三维度的分析结构不变；核心改变在于“政府对平台支持力度”的分析范式边际调整，公益性和准公益性业务占比指标的重要性弱化，区域内城投平台数量、转型后带动的区域产业资源、区域内的平台可替代性等指标的重要性提升。