出投笔记 -
通过前两篇文章，现在我们对潍柴动力有了基本认识，但这些认识还不能构成我们投资的依据，我们需要根据这些认识以及对这些认识的思考，分析潍柴动力是不是一家好公司，值不值得我们投资？
潍柴动力2019年共销售发动机74.2万台，其中道路用发动机51.2万台，非道路用发动机23万台，如果2025年潍柴动力完成双百万目标，总发动机6年复合增长需要达到18%，道路用达到11.8%，非道路用达到28%。
无论是11.8%的增长率还是28%的增长率，放在行业里都非常高，这意味着公司不仅要保持自己的地位还要抢占竞争对手的市场。
商用车市场
2019年中国商用车销量387万辆，其中重卡117.4万辆，占比30.34%；中卡13.9万辆，占比3.59%；轻卡188.34万辆，占比46.87%；微卡65.33万辆，占比16.88%，轻卡和重卡是商用车两大市场。
潍柴动力2019年重卡用发动机销量约35万台，占重卡市场30%；轻卡发动机销售约14万台，占比7.4%。
公司的目标是在2025年道路用发动机达到100万台，道路用包括商用车和客车，2019年公司的客车发动机规模约2万台，在道路用发动机中占比较小，所以2025年能否完成目标主要看商用车市场，尤其是重卡和轻卡市场。
上图是2008年至2019年重卡行业、潍柴动力重卡用发动机和陕重汽重卡销量数据。
该图给我们的第一印象——波动性，2010年重卡销量同比增长60%，随后逐年下降，最低跌至2015年55万辆；2017年重卡销量达到111.7万辆，超越2010年水平，同比增长52.4%。
当2017年重卡销量创出新高，就有人担心会不会重演2010年情况，结果2018年、2019年再创新高，2020年可能会更高，截止2020年8月，中国重卡销量已经达到108.35万辆，同比增长35%，可能又有人担心2020年的高增长会不会透支2021年需求，我认为有可能，但是我们目光还是要长远一点儿。
重卡的需求主要来自物流和工程，工程又包括房地产投资和基础设施投资，无论是物流还是工程，判断重卡未来的销量都非常困难，好在我们不需要追求一个准确数字，我们只需要考虑每年的保守需求。
现在中国重卡的保有量约800万辆，每年更新换代的需求就有100万辆，再加上每年的新增需求，未来保持在100万辆以上的可能性非常大。
最近三年潍柴动力重卡发动机市场份额均在30%以上，公司的目标是超越40%，按此计算，重卡用发动机销量需要达到40万，甚至50万台。
在2019年重卡销量前十名公司中，潍柴动力和其中两家公司有直接关系，第一家是陕汽集团，潍柴动力的子公司是陕重汽，陕汽集团是陕重汽的第二大股东，陕汽集团（含陕重汽）2019年销售重卡17.73万辆，占比15%。陕重汽2020年上半年的销量并不乐观，在行业销量81万台，同比增长23%的情况下，公司仅销售8.8万台，同比增长2.1%，潍柴动力给出的解释是，上半年由于疫情影响，部分供应商供货不及时，三家季度陕重汽的市场份额已经回升。潍柴动力要完成目标，陕重汽需要保持良好增长。
第二家公司是中国重汽，潍柴动力董事长谭旭光，同时担任中国重型 汽车 集团董事长，中国重汽2019年重卡销量19万辆，占比16.26%。
虽然中国重汽有自己的发动机部门（以及杭发），但是在谭旭光担任公司董事长之后，中国重汽和潍柴动力加强了合作：
配套中国重汽，是潍柴动力完成目标的第二因素。
除了两家关联公司，潍柴动力还需要在一汽解放、东风 汽车 上取得更多订单，2019年两家公司重卡市场份额合计44%，2020年前8个月，一汽解放的市场份额更是达到27%。
发动机作为重卡的核心部件，每家公司都更倾向于研究自己的发动机，一汽、东风都有自己的发动机部门，同时又与国外知名企业合作，在这种情况下，潍柴如何才能获得更多订单？
打铁还需自身硬。
发动机的性能指标主要有动力指标（马力、扭矩）、可靠性指标（B10寿命）、经济性指标（有效热效率）、环境指标（排放标准）等。
我能够明白这些指标的意思，但是我不知道每家公司发动机的区别，因为它们（数据）看起来差不多，正当我一筹莫展的时候，潍柴动力发了一个公告：
刚看到这个公告，我还不知道热效率突破50%是什么概念，通过后续报道，我才明白它的意义（央视《经济半小时》黄金时刻重磅聚焦潍柴，解读中国“动力”的速度与激情！）。
热效率是衡量内燃机燃油利用效率的标准，热效率越高，燃油消耗越少，节能减排的效果就越显著。以一辆载重49吨的卡车为例，百公里可以省4个油，如果一年跑20万公里，一年可以省3、4万，10年就可以省出一辆重卡来。
虽然仅通过一项指标，就认为潍柴动力的技术实力最强，有些“盲目”，但是这项指标的说服力太强。
技术实力是潍柴动力最大的优势，这个优势可以使公司争取到更多一汽、东风的订单。
在陕重汽发展、配套中国重汽、争取更多其他客户三个基础上，我认为潍柴动力2025年可以完成50万台重卡用发动机，甚至更多。
轻卡市场
如果重卡用发动机完成50万台，那轻卡用发动机也需要完成50万（忽略中卡和微卡市场）。
2019年潍柴动力销售道路用发动机51.2万台，重卡用约35.2万台，中大客车用约2万台，剩余14万台为轻卡用发动机，2019年轻卡行业销量188.34万辆（含皮卡），潍柴动力占比7.43%。
2020年上半年轻卡行业销量100万辆，潍柴动力表示上半年公司轻卡市场份额12.2%，位于行业第二名，按此计算，潍柴动力轻卡用发动机销量12万台，我对这个数据有些疑虑，更倾向于10万台， 2020年上半年潍柴动力轻卡用发动机的增长速度非常可观，全年有可能完成20万台。
2019年轻卡销量前十名中，中国重汽是潍柴动力的关联公司，中国重汽2019年轻卡销售9.55万辆，占比5.07%，位居第七名。
谭旭光在潍柴动力2019年业绩说明会上说：
在谭旭光没有担任中国重型 汽车 集团董事长之前，中国重汽轻卡主要使用云内动力的发动机，谭旭光担任集团董事长之后，潍柴的轻卡发动机开始替换云内的发动机，这是2020年潍柴轻卡发动机增长的主要原因，也是未来继续增长的因素。
轻卡市场整车公司主要有北汽福田、东风 汽车 、江淮 汽车 、江铃 汽车 、重庆长安构成，前五大轻卡公司市场份额56.37%，集中度并没有重卡行业高。
轻卡采用发动机模式和重卡一样，一是自己生产，二是采购外部公司，外部发动机公司主要由云内、全柴、玉柴、潍柴等公司构成，玉柴在中重型发动机上也有一定规模。
通过对五家发动机（还有上柴）公司的观察，我感觉发动机行业并不是一个很好的行业，仅看发动机业务的毛利率，上柴16.21%、全柴11.5%、云内11.39%、玉柴国际17.2%，潍柴表现最好，母公司毛利率达到25.52%，但是母公司销售的主要是重型发动机，轻型发动机业务在扬柴。
我们再看几家整车公司的毛利率，中国重汽济南股份公司（A股上市主体），主营重卡，毛利率10.54%；一汽解放，刚刚借一汽轿车上市，重卡、中卡、轻卡都有，总体毛利率12.4%，主打车型J6毛利率15.6%；东风 汽车 ，上市主体是轻卡业务，毛利率15.34%；江铃 汽车 ，业务以轻卡为主，整体毛利率15%；江淮 汽车 ，商用车的毛利率是13.59%，商用车主要是轻卡；福田 汽车 ，轻卡业务毛利率14%，上市主体主要是轻卡。
无论是发动机还是整车毛利率都非常低，我认为原因出现在竞争格局上。
重卡市场的集中度很高，但是大家提供的产品类似，没有差异化；轻卡市场竞争更加激烈，除北汽福田份额多一点，第二名到第六名份额差距不大，再加上重卡、轻卡的客户对价格比较敏感，卡车企业也很难有较高的溢价，导致大家挣很难）。
整车的困境又传递给发动机公司，压低发动机公司的售价，发动机公司也跟着挣不到钱。
但是研制发动机的成本很高，发动机公司为满足排放标准需要不停的升级发动机，2019年上柴、全柴、云内、玉柴国际研发投入合计13.31亿，而潍柴母公司研发投入就达到21.32亿，潍柴连续10年研发投入300亿元。
研发投入是潍柴技术实力的保证。
在巨大的研发投入面前，其他公司很难和潍柴动力比较。
2019年轻卡行业销量188.34万辆，如果未来以5%的速度增长，2025年将达到252.4万辆，潍柴动力只需要20%的占有率就可以完成50万的目标。
非道路市场
潍柴动力2019年非道路用发动机销量23万台，如果2025年达到100万台，需要增长4.35倍，从数字上看，这是一个艰巨的任务。
非道路用发动机主要包括五个市场：工程机械、叉车、农业机械、发电设备和船舶动力，上图是这五个市场的主要产品（对发电机组设备存在疑问）。
潍柴动力2019年没有公布具体非道路用发动机数据，2018年的数据，工程机械占非道路用发动机64%、农业装备占比22%、工业动力占比11%，叉车占比2%，在工程机械里，3吨及以上装载机销量8.9万台，占工程机械用发动机销量71%。
非道路用发动机想要完成目标，首先要在挖掘机市场取得突破，因为挖掘机是工程机械里最大单品；其次是农业机械继续保持高增长，潍柴动力2015年进入农业机械市场，增长速度非常快，同时2020年潍柴动力投资奥地利威迪斯公司，打造“动力总成+自主CVT”农业装备动力总成；最后是叉车市场，2019年中国内燃及机叉车销量达到31万辆，潍柴动力叉车用发动机不足万台（2018年是4000台，没有2019年数据）。
即使潍柴动力在这三个方面表现都非常好，我认为2025年完成100万台也很难，所以我对非道路用发动机的期待不是100万，而是50万台，如果2025年能够完成50万台，尤其是挖掘机和叉车的市场份额大幅提升，那非道路用发动机的表现就非常好。
以上是我对潍柴发动机业务“双百万”目标的理解，谭总定这个目标，我认为是他对潍柴动力的技术实力非常有信心。
收购凯傲集团、德马泰克的真正意义
在潍柴动力的 历史 上有两次非常重要的收购，一次是收购湘火炬，公司有了整车业务；一次是收购凯傲集团，公司有了新的成长路径。
潍柴动力最早只做重卡发动机，这很被动，公司收购湘火炬，公司的业务延伸到整车，相当于发动机业务有了一个稳定客户。发动机是重卡的核心部件，每家公司都想研究自己的发动机，如果整车公司研制出更好的发动机，对潍柴动力打击很大，所以潍柴动力需要一个新业务。
可选择的业务有工程机械、农业机械、叉车，中国工程机械成三足鼎立局面（三一、中联、徐工）；农业机械没有太好标的，从潍柴动力投资公司的逻辑看，潍柴动力喜欢有核心技术的公司；叉车中国市场有安徽合力、杭叉集团，两家公司都是当地的重要企业，卖给潍柴的可能性很低，结果潍柴动力找到中国叉车市场第三名——林德叉车的母公司凯傲集团。
当然也可能是另外一个版本，潍柴动力只是想收购林德物料的液压部门，从而打开挖掘机业务，但是在接触林德液压的时候发现叉车也是一个很好的市场，并且公司没有叉车用发动机，生产叉车用发动机可以成为公司继重卡用发动机的第二大单品。
无论收购凯傲集团的动机是什么，通过潍柴动力的收购行为，我发现潍柴动力的第二个优势——制度优势（这个形容可能并不准确）。
潍柴动力是一家国企，当一家国企在进行大额海外投资的时候会有很多限制、顾虑，而潍柴动力可以频繁收购、投资海外公司，说明政府很信任这家公司，这种信任是非常难得的。
上文讲发动机、整车都是非常难的行业，越是这种困难的行业越需要好的制度和有能力的领导，潍柴动力正好具备这些条件，所以才能超越其他公司。
本期我回答了两个问题，通过这两个问题我们看到潍柴动力的两大优势：技术优势和制度优势，我认为潍柴动力是一家好公司，但是（凡是最怕但是）潍柴动力是一家复杂的公司，加上前两篇文章，我已经写了一万五千字，而我现在对潍柴动力的认识也只是皮毛。
最后一个问题——估值
上期有朋友问我怎么给潍柴动力估值，以我现在对潍柴动力的认识，无论怎么估都是错的，即使估对了也没有意义。
所以我决定跟着感觉走，潍柴动力1000亿以下是值得投资的。
本阶段对潍柴动力的研究告一段落，以后我会继续搜集潍柴动力的资料，思考潍柴动力的价值。
2020年9月30日，潍柴动力市值1198亿，股价15.1元。凯傲集团市值，88.2亿欧元（人民币704亿），股价74.8欧元（705元）。
风险提示：本文仅是作者学习之用，文中可能存在很多错误，不能作为投资依据，文中数据来自相关公司公开资料，封面来自网络。
相关阅读：
潍柴动力②：对潍柴动力发动机、整车及相关业务的认识 | 三省案例51集
潍柴动力③：对林德液压、凯傲集团、德马泰克的认识 | 三省案例51集