前不久，中汽协公布了5月份的 汽车 销售数据： 2021年5月我国新能源 汽车 销量21.7万辆，同比增长159.7%，1-5月的累计销量为95.0万辆，同比增长224.2%，延续了之前的高增长势头。 去年上半年受疫情影响，新能源车销售惨淡，下半年开始逐渐恢复，月销量稳定站上10万大关，随后12月份销量更是突破20万辆。 进入2021年，新能源车的火热势头继续，3-5月每月的销量都超过了20万辆，处于高速爆发期。 政策上看，国家长期扶持新能源 汽车 的导向不变，各种中长期规划的目标都非常明确，那就是2025年新能源车销售渗透率必须达到20%以上。 2030碳达峰、2060碳中和的“双碳”目标，把发展新能源车、减少交通碳排放这一战略，又强化了一遍。 可以这么说，新能源车是一个确定性强到不能再强的行业了。 2019年以前，新能源车的渗透率不足5%，整体行业还是依靠补贴来驱动，A00乘用车由于补贴更具“性价比”，因此产销量占比很高。 2020年后，新能源车的销售驱动力开始逐渐转变。 之前大家买是因为有补贴、上牌容易，后面随着智能化、续航里程不断提升和逐渐亲民的价格，多数人开始觉得新能源车是真香。 根据今年的销售数据看，新能源车的渗透率不断走高，5月更是创下了10.2%的新高，全年超过9%问题不大，能比2020年提高4个点左右。 按照各大车企和电池厂的产能规划，产量大幅释放应该是从明年开始， 20%渗透率这个目标，可能会在2025年之前实现。 新能源车的不断放量，除了整车厂外，最受益的要数动力电池环节了，毕竟电池成本占据了新能源整车成本的40%，也是上游中最关键的一环。 动力电池的蛋糕很大，2020年，全球动力电池装机量合计为137 GWh，同比增长17%，出货量为213 GWh，同比增长34%，覆盖了全球320万辆的新能源 汽车 销量。 结合大多数机构的预测，2025年动力电池的出货量和装机量可分别达到1200 GWh、1000 GWh左右，对应40%以上的复合增速，对比2020年还有5到6倍的绝对空间。 从19年底宁德时代股价向上突破开始算起，动力电池板块已经维持了一年多的火热行情，中间虽然经历了疫情、抱团股崩盘这两次大回调，但总体朝右上的走势并未改变。 在 汽车 电动化、智能化这种超级大趋势面前，似乎没有任何因素能影响大众对相关公司的一致性预期。 以宁德时代为例，公司2020年的账面利润只有55.83亿，为何市场敢给它10000亿的估值？ 2020年，宁德动力电池的装机量是34 GWh，占全球动力电池市场份额的24.6%；总体产能为69.1 GWh，产量为51.71 GWh，产能利用率为74.83%。 根据近几个月公告的投资计划，宁德未来的规划产能已经超过了600 GWh，如果扩产顺利，宁德未来在全球的市占率是往40%以上走的。 一系列扩产消息和每月亮眼的新能源车销售数据，共同把宁德推上了万亿市值。 投资，投的是预期和未来，无疑市场对于宁德的未来是非常看好的。 但高预期对应的风险，同样值得我们警惕。 宁德的10000亿市值，对应的预期就是2023年超过200亿的净利润。 但凡中途出个什么幺蛾子，导致季度、半年、全年的净利润未达预期，市场杀起估值来也是非常快的。 关于宁德的风险，君临在之前的文章中已经做过分析，这里不再赘述。 出于对龙头股的确定性偏好，市场通常愿意给予较高的估值溢价，体现在动力电池板块，就是宁德、比亚迪的股价走势明显强过其他电池厂商。 但前面也提到，动力电池是一块大蛋糕，2025年的市场规模会达到6000亿元，远期市场规模必然突破万亿。 国内除了宁德、比亚迪外，还有中航锂电、亿纬锂能、国轩高科、孚能 科技 等一众厂商瓜分市场。 国内市场的趋势是向头部集中，实际在产的动力电池企业数量已不足50家，2020年CR3为71.4%，CR5为82.2%，CR10为91.8%。 目前，行业总体格局较为稳定，宁德50%市占率独一档，比亚迪15%紧随其后，其余市占率低于10%的都属于二线及以下阵营。 其中规模较大的A股上市公司是国轩高科、孚能 科技 、亿纬锂能这三家。 在大哥宁德突破新高的当下，大家与其选择追高，不如冷静一下，跟君临一起来发掘二线厂商中的投资机会。 二线电池厂，谁能突围？ 1. 技术路线 电池制造有很高的的技术壁垒，在保证安全的前提下追求更高的能量密度，是电池厂商们的共同目标。 目前最主流的两大技术路线依然是三元电池和磷酸铁锂电池。 三元电池能量密度高，虽然价格偏贵且存在安全性缺陷，但可以支撑更长的续航，因此从18年开始对磷酸铁锂形成压制。 磷酸铁锂电池有更高的性价比和安全性，但能量密度较低，过去两年的装机量一直不如三元。 不过，二者的局势却在今年却发生了反转。 去年底三元和磷酸铁锂大概还是64开的局面，今年1-5月的累计产量，磷酸铁锂就超过了三元，重回王座。 苹果的Apple Car可能搭载磷酸铁锂电池；国产Model Y计划推出磷酸铁锂版车型；特斯拉跟亿纬锂能就供应磷酸铁锂电池进行接触…… 这一系列数据和消息，揭示了三元和磷酸铁锂地位正在反转的现实。 比亚迪的“刀片”、宁德时代的“CTP”等技术，大大弥补了磷酸铁锂在能量密度上的劣势，其成本优势开始体现。 在当前补贴方案下，即使考虑到补贴差异，由三元换成铁锂版本也会带来9%-11%的成本降低，在2021年补贴退坡后这一降本效果则会更为显著。 而三元这边，为了重新找回场子，只能更加突出自身在能量密度上的优势，往高镍方向发展。 最近容百 科技 股价的强势，就说明了市场对高镍低估方向十分看好。 因此， 未来的趋势是高镍三元的高能量密度线和铁锂高性价比路线共同发展，高镍三元用于高续航的高端车型，铁锂用于低续航车型。 龙头电池厂会布局多个路线，并拥有较高的市场份额，比如宁德、比亚迪，两家在三元和铁锂市场中都是前三。 二线电池厂技术布局、产能规划也各有特色。 总体来说，国轩高科、亿纬锂能属于三元及磷酸铁锂多技术发展，孚能 科技 专注于三元软包。 1.1亿纬锂能 亿纬锂能的技术布局非常全面，三元、铁锂都有，并且都绑定了主流车企。 动力电池这块，公司一开始主要做商用车铁锂，是金龙客车的主要供应商，后来开始往乘用车和储能方向转移。 前不久亿纬跟特斯拉传出了“绯闻”，内容是给特斯拉供应铁锂电池。 虽然后面发了澄清公告，但宁德当年也是发了澄清公告后就成了特斯拉的供应商，所以这事还是可以期待一下。 三元这边，公司的三元软包已实现量产出货，2020年对戴姆勒的出货量为2.0GWh，配套起亚的产能也已基本建成，相比于孚能、国轩，成功实现海外大客户的出货； 三元方形电池上，亿纬获得了华晨宝马定点，配套12.5 GWh的产能。 1.2国轩高科 国轩抱的是大众的大腿，引入大众作为战略投资者后，大众中国就成了公司的第一大股东。 跟亿纬一样，国轩也是三元、铁锂齐布局。 但实际装机量上，磷酸铁锂还是绝对大头，占比超过90%以上，所以国轩是比较偏科的。 国轩在铁锂上的技术优势很强，能量密度行业领先，在宁德CTP、比亚迪刀片之后，自己也整出个JTM技术，抢占了A00级乘用车的市场。 国内销量排名靠前的多款车型都是由国轩供应，比如奇瑞eQ、宝骏E100，以及唯一能跟特斯拉Medel 3匹敌的超级神车五菱宏光Mini EV。 相比铁锂，国轩三元产品的进展很慢，没有大规模出货，不过国轩“做强三元”的决心一直都在，以大众入局为契机，投建了3万吨高镍三元正极材料项目。 近段时间，国轩在铁锂上的优势正在逐渐丧失。 比亚迪凭刀片电池成功反超国轩，成为行业第二，后面亿纬锂能的铁锂产能也在不断释放，形势很不乐观。 所以国轩未来的看点，在于能否通过大众这条大腿，赶紧把三元做起来。 1.3孚能 科技 如果说国轩是略微偏科，那孚能就是严重偏科，只专注于三元软包。 动力电池除了按正极材料分为三元、磷酸铁锂等外，还可以按封装技术分为软包、圆柱和方形，孚能押注的就是三元中的软包。 虽然路子窄，但孚能未来业绩还是有保证的。 国轩抱的是大众大腿，而孚能抱的是戴姆勒大腿 ，18年孚能跟戴姆勒签了140 GWh的供货合同，另外，广汽、北汽等国内巨头也是公司的大客户。 对比三家的技术路线，亿纬锂能更加全面，在三元、铁锂上都实现了量产出货；国轩主打铁锂，三元有技术储备，但没有形成放量，略微偏科；孚能聚焦三元软包，路线相对较窄。 2. 产能规划 蛋糕摆在眼前，各厂商能分到多少，目前这个阶段影响最大的就是产能。 2025年乘用车动力电池的总体产能需求预计会突破1200 GWh，各厂商都按照客户、资金、技术等因素，做出了自己的产能规划。 产能规划是机构们做业绩预测的标准，也是市场对公司市值评估的重要依据，比如，宁德最近扩产计划公布后，远期产能规划超过了600 GWh，撑起了它的万亿市值。 二线电池厂产能规划（GWh） 2.1亿纬锂能 三家二线厂中，亿纬锂能的产能规划最大，6月10号直接连发三则公告，分别宣布在动力电池、储能、电动工具领域扩建产能。 其中，拟在湖北荆门投资建设年产104.5 GWh的新能源电池产业园。 这波强势公告加上之前的一些产能规划，结合亿纬董事长在公开场合的表态，预计公司在2025年的产能可以达到200 GWh。 公司当前名义产能为20.5 GWh，预计2021-2022年名义产能将达42.6/70.6GWh，复合增速86%，增量以铁锂为主，三元为辅。 亿纬锂能近期产能规划 亿纬的产能扩张比较稳健，以跟车企定点的形式为主，先拿意向订单再建产能，董事长刘金成也公开表示过，公司的订单已经排到了2027年。 2.2国轩高科 国轩的远期产能规划在100 GWh左右，大众入局后，产能扩建也更有保证。 大众一共投资了3家电池企业，规划2025年MEB平台年需求量将达到150 GWh，国轩主要供应高镍三元和磷酸铁锂。 此外，为了降低成本，国轩还投建了3万吨高镍三元正极材料项目，为后期的三元电池放量做准备。 2.3孚能 科技 孚能目前有赣州和镇江两大生产基地，赣州项目具备5GWh的产能，镇江一期二期分别具有8GWh产能，上市募集的资金将用于镇江三期8GWh的产能建设，2022年孚能将具备29 Gwh软包产能。 孚能的产能利用率很高，基本在90%以上，甚至高于宁德时代，存在不小的产能瓶颈。 此外还要完成跟戴姆勒7年140 GWh的合同，因此扩产十分必要。 按照董事长王瑀和证券部人员的表态，孚能在2025年的产能规划在100 GWh以上。 按照公开数据，三家的远期产能规划都超过100 GWh，亿纬甚至高达200 GWh； 产品布局上，亿纬跟国轩更加全面，采用多技术路线并存的方式扩产，可以分散单技术路线产生的风险，孚能这块会稍弱一点。 3. 资金造血能力 电池厂想通过扩产获得更大的市场份额，就要把大量真金白银往项目里投，建设1 GWh产能通常需要6亿元资金，三家的产能规划对应了上百亿资金需求。 宁德财大气粗，所以市场相信它600 GWh的产能可以实现，但二线电池厂有这个实力吗？ 除了外部募资，电池厂自身的造血能力非常关键，我们通过经营性现金流看看三家的造血水平。 亿纬锂能的经营现金流情况最好，其消费电池业务充当了现金牛的角色。 2018-2020年间，亿纬的消费电池分别贡献了79%、80%、59%的毛利润，可以为动力电池扩张提供源源不断的资金补充。 此外，亿纬锂能还有思摩尔国际这只会不断下金蛋的肥鹅。 2014年公司耗资4.4亿元收购了后者50.1%的股权，19、20两年思摩尔合计给亿纬提供了16亿元投资收益，未来还将继续贡献几十、上百亿的收益。 相比之下，国轩、孚能因为业务聚焦于动力电池，结构单一，受补贴退坡影响很大。 两家从17年开始，经营性现金流情况不断恶化。 经营现金流不好，跟公司在产业链上的地位相关，这点可以从应收款项占营业收入比重上看出端倪。 亿纬和孚能的回款情况相对较好，资金被下游占用的情况不是很严重。 国轩的回款就比较差了，近年的应收款项均超过了营业收入，主要原因还是出在补贴退坡上。 价格较低的磷酸铁锂车型受退坡影响大于三元车型，而铁锂又是国轩的大头，因此被下游整车厂压款严重。 面对下游戴姆勒、大众、北汽、广汽这种国内外 汽车 巨头，二线电池厂不低头不行，只能乖乖接受款项被占用的事实。 即使牛逼如宁德，20年底应收占营收的比重也超过40%，说明这是个行业性问题。 从整体上看，有消费电池业务做对冲，亿纬的回款好于另外两家，即使回款不及时，也还有思摩尔这座金矿，完全不慌。 国轩、孚能虽然自己不太给力，但傍上了大众、戴姆勒两位金主，也不用太担心中短期的资金问题。 4.估值 通过前面对于技术路线、产能规划、造血能力的分析，可以对三家实力做一个评价，就是亿纬锂能强于国轩高科、孚能 科技 。 市值上，宁德刚破10000亿，亿纬锂能接近2000亿，国轩、孚能分别是400多亿和300多亿。 亿纬由于持有1/3思摩尔国际股权，按当前市值这部分值700亿元，消费电池按30倍PE来算，大概200多亿元，扣除这两项后，动力储能电池部分大概值1000亿元。 单看动力储能的市值，宁德现在大概是亿纬的10倍，国轩的23倍，孚能的30倍，结合各家2020年的出货量、产业链地位，估值也还算合理。 经历了年初抱团股崩盘后，宁德股价很快回弹并创出新高，而亿纬却迟迟未能突破前期高点，很大原因是思摩尔拖了后腿。 受电子烟行业监管和比亚迪电子入局的影响，思摩尔市值较年初高点时蒸发了一半，若非受此影响，亿纬锂能的市值可能也创新高了。 相比之下，国轩、孚能由于一季报业绩太差，股价走势很弱，看不到向上突破的迹象，估计等到业绩回暖股价才会发生反转。 不过，动力电池的行业格局不是一成不变的，竞争会越来越激烈。 至少在远期产能规划上，各家跟宁德的差距已经在逐渐缩小了。 从技术布局、客户绑定、资金实力、产能规划等方面综合分析，上市公司中，亿纬锂能是最有可能从二线阵营里突围而出的。
